中央银行作为最后贷款人，应该向处于流动性危机中的商业银行提供紧急资金支持，这已经写进了当今任何一本货币银行学的教科书中，世界主要国家的中央银行也多有实践。在个别银行陷入困境无法解脱的关键时刻，中央银行出手救助，可以避免个别银行的危机蔓延开来，传染到经营健全的银行，从而化解银行业的系统危机。
看上去，中央银行发挥这一潜在的作用应该说是毋庸置疑的，但是无论是在实践中，还是在理论上，中央银行出手救助“问题银行”的做法总是难免遭遇批评。甚至还有激进的观点认为应该取消中央银行的救助职能，相信市场和银行体系自身足以解决问题。有关观点听起来都有其道理，下面尝试给出一定的对比分析。
赞成中央银行救助的观点：从巴吉特说起
赞成中央银行作为最后贷款人施加救助的观点，一般要追溯到沃尔特•巴吉特（W. Bagehot）于1873年发表的《伦巴第街》（Lombard Street，这是位于伦敦的一条银行聚集的著名街道，英格兰银行就在这条街上。而“伦巴第”在意大利语中就有“银行家”之意。），但至少还可上溯到亨利 •桑顿(Henry Thornton)和大卫•李嘉图(David Ricardo)的有关学说。
亨利•桑顿（1762－1815）被认为是英国历史上一流的货币理论家，其著作《大不列颠纸币信用效果探究》发表在1802年，远早于巴吉特的名著。英格兰银行当时虽然是一家私人机构，但其业务已与政府关系密切，并获得了在伦敦附近26英里辐射范围内票据发行的垄断权，它发行的票据是英格兰地区银行业的“高能货币”(high-powered money)。在桑顿看来，发生恐慌时，英格兰银行的责任就是充当最后贷款人，向市场提供流动性，大量贴现所有具有清偿能力的票据。但是同时，桑顿反对帮助无清偿能力的银行，无论其有多大或多重要。
沃尔特•巴吉特1826年出生于一个银行家家庭，据说他甚至真的出生在一家银行。他爱好广泛，在很多研究领域里都有建树。在提出其著名的关于中央银行必要性的主张时，巴吉特并没有提到此前的亨利•桑顿的思想对他的影响，而是将他的观点归功于李嘉图的启发。李嘉图认为，在恐慌时期，法定货币的发行不应受到限制。巴吉特发挥了这一思想，主张在已经证实出现了突然的和广泛的货币需求时，应该实行放松贷款发放的总原则。让市场了解英格兰银行已经准备就绪，会慷慨地放款，以在危机当头时支持市场，避免更大的灾难发生。当然，放款并非无条件，巴吉特建议基于良好的抵押品，以一个惩罚性的利率发放，并且只帮助流动性差但还有清偿能力的银行。
在桑顿和巴吉特的两本著作发表之间，英国又经历了数次银行恐慌。英格兰银行的反应多是保护其自己的黄金储备，而这使恐慌进一步加剧。虽然最终英格兰银行在各方压力之下向市场提供了资金，但是往往由于施救太晚，未能阻止许多不必要的银行破产。历史上，英格兰银行是逐渐接受其作为最后贷款人的角色安排的。
虽然强调向市场提供“最后贷款”，但是桑顿和巴吉特同时也强调应该仅限于对那些仍有清偿能力的银行提供流动性支持。这自然有其合理的一面，但是与最后贷款人的目标却可能不尽一致。因为中央银行对整个金融体系的稳定负有责任，而任何银行倒闭，特别是大银行，会减弱公众对整个体系的信心。因此，一些经济学家，如1987年诺贝尔奖获得者索洛（R.M. Solow）就指出，即使是对那些已失去偿付能力的银行(insolvent banks)也应该予以救助，以防止主要银行倒闭引起的信心的损失传播到整个银行体系。
英国当代著名经济学家古德哈特（Charles Goodhart）也积极主张对失去清偿能力的银行提供暂时性的援助。他敏锐地指出，在失去流动性和失去清偿能力之间做出区别是荒诞的，因为在大多数情况下，银行在失去流动性而要求最后贷款人支持的时候，往往其清偿能力也已经受到怀疑了。进而，“由于难以评估陷入困境中的银行的资产价值，所以，中央银行通常会决定给予最后贷款的支持，以满足当下解决流动性问题的需要。即使知道清偿能力存在疑问，也并不知道稍后的情况会有多恶劣。”
中央银行充当最后贷款人的积极作用得到普遍的肯定。被传为佳话的较新近的案例就是1987年美国联邦储备当局的行动。当时美国面临1929年之后的又一次严重的股市崩溃，美联储相当成功地扮演了危机中稳定器的角色。美联储主席格林斯潘在10月20日开市之前宣布，联邦储备体系“已经准备就绪，随时准备提供流动性资金，支持经济和金融体系”。作为对这一非同寻常的声明的补充，美联储明确表示，它将向任何给证券业发放贷款的银行提供贴现贷款。纽约的银行家从这些信息中读出了美联储是在说：“我们在这儿，无论你们需要什么，我们都会给你”。结果，一场金融恐慌被成功地遏止了，当日道－琼斯工业指数攀升了100多点。
当然，不用讳言，中央银行充当最后贷款人并非总能做得很好，仍如美国，作为对1907年银行恐慌的反应而于1913年创建了联邦储备体系，目的之一就是能够向危机中告贷无门的银行提供贷款支持。但遗憾的是，在大萧条期间它却没能很好地履行这一职责。这意味着，对中央银行充当最后贷款人并不是不可指责的。
对中央银行救助的批评：道德风险及其他
中央银行在执行最后贷款人职能方面的种种必要性和成功都不能遮蔽这一行动天生就带有的若干缺陷，“反对最后贷款人的声音从未间断过”。最常被提到的就是它会面临道德风险的损害(moral hazard)。此外，中央银行本身的能力和它身处的环境都有可能损害其扮演最后贷款人的角色。
可以借助美国当代著名经济学家金德尔伯格的话来说明在中央银行救助这一问题上通常理解的“道德风险”。 “如果一家银行或公司知道自己会从自己所干的蠢事中得到解救，这实际上会促使它进一步放弃高标准要求而沉迷于蠢行”，也就是有可能反而会过分冒险，减少其准备金数量，从而与设立最后贷款人的初衷相悖。在这个意义上，金德尔伯格评论说：“人们应该发誓不援救它”，“让它自生自灭”。即使采取措施，处理了此类道德风险，比如在相应的银行监管制度安排下，让银行中对不良经营绩效负有责任的高级管理人员承担责任，往往为时已晚。
在最后贷款人制度之下，还有另一层次的道德风险，来自银行的客户。因为银行客户知道中央银行总是会在最后向银行提供充分的资金支持，所以很可能在最初就不会慎重地选择与之交易的银行，也不会随时注意观察银行的绩效并准备“用脚投票”。
巴吉特倾向于认为这一问题并不重要，或者说，在伦巴第街这个地域和社交的小圈子里,各家银行的道德风险很容易在中央银行的父爱主义领导(paternalistic leadership)之下得到解决。姑且假设不存在上述“多重委托代理”问题，中央银行要想成功履行其最后贷款人的职能，还要处理好至少两类难以摆脱的难题。
第一类问题涉及到中央银行的能力。首先就是如何判断市场的状态是否已经到了“恐慌”的边缘，或是到了不提供紧急资金支持就会酿成金融危机的程度。巴吉特似乎倾向于相信直觉，而并未给出明确的判别标准，不过却旗帜鲜明地反对在没有恐慌时慷慨地放款，他主张当市场仅仅是“令人担心”(apprehensive)时，要“保护储备”(protect the reserve)。这样一来看上去似乎有了“两个巴吉特”：一个主张慷慨地放款，不要让市场饥饿；另一个正好相反。当然，他的两种说法事实上并不相互冲突，只是分别适用于不同的条件而已。但巴吉特并没有提供清晰的指南，指出如何识别市场是否处于“饥饿”状态，以确定应该实施这一项政策而不是另一项。
而如果不能根据可以观察的、明确的标准来识别市场的状态，那么也就难以保证干预的时机和程度总是正确无误的。如果过早、过多地提供了流动性支持，则有可能会推进经济加速，走向过热；而如果过迟、过少，则又有可能会坐视危机蔓延开来。就单个“问题银行”而言，还易于设定一些可以观测的指标来考察其经营绩效，进而决定是否给予救援。但是对整个银行业体系的系统风险进行评估，并及时采取合适的应对之策，无疑是对中央银行能力的考验。
对中央银行能力形成考验的还包括它如何洞察市场的心理状态(psychological states of the market)并与公众（包括银行）进行成功的博弈。既然最后贷款人制度本来要解决的就是人们的心理恐慌问题，中央银行在这方面的能力就显得尤其重要。巴吉特的主张，忽略了市场会学习预测中央银行政策的可能变化并做出迅速的反应。实际上，伦巴第街会密切观察中央银行据以采取行动的有关因素的变化，比如，如果中央银行按照巴吉特的建议，设定了一个最小的储备规模，那么，当市场了解到已经接近这一最小规模时，就不会等到中央银行真正采取紧缩行动才做出反应了。而这反而有可能促使恐慌的发生。
另一类问题是如何保证中央银行的决策不会受到其所处政治环境和社会环境的影响，而纯粹服务于先行设定的理想化的目标。特别是，如果让中央银行运用自己的方法和标准判断市场的状态，并允许它自行相机决定何时以及在多大程度上充当最后贷款人，那么，人们不仅有理由担心其判断有可能因能力不足而失误，也有理由担心其判断是否会受到不应有的影响，如来自政治家、特殊利益集团、或社会舆论的压力，等等。
在明知可以寻求最后贷款人救助的前提下，有关方面出于自身利益最大化的考虑，肯定会有动力“寻租”，包括声称和设法证明银行业已经处于即将发生恐慌的边缘，甚至设法让人们相信更全面的金融乃至经济危机即将来临，从而促使中央银行大开发放最后贷款的窗口。
虽然中央银行肯定事先设有发放最后贷款的行为守则，但是自有中央银行以来，突破规则的种种权宜之计就不时冒出。或者说，往往无须打破规则，在面临现实的迫切需要之下，亦有办法能巧妙地加以规避。又或者说，这些做法的“微妙之处在于它在打破了规则的同时又保存了规则，不因此而为后来者开辟先例，至少在一定的时期是如此。”
巴吉特曾乐观地认为，英格兰银行已经退出了政界，不会屈服于政治的压力。但是正如金德尔伯格所说，“认为中央银行能够免于政治影响是幼稚的”，“最后贷款人获得的这种终身自由处置权，可能难以永远保持客观。”
两难抉择与出路：含糊其辞或明确承诺
既然中央银行救助存在诸多问题，那么，不救助又如何？偏爱自由放任的经济学家并不主张中央银行施以救助。他们认为恐慌和危机并不经常发生，而且总会自我治愈，如果不让“问题银行”自生自灭，不让当事人承担对其过去过分行为的报应，那么，就难以保证他能学会自律。因此，危机被看作是一场净化空气的暴雨，可以清除体系中的腐败物，使商业和金融恢复活力与健康，有益于正常的贸易、稳健的进步、和持久的繁荣。金德尔伯格在其名著《经济过热、经济恐慌及经济崩溃――金融危机史》（Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises）中还转述了令危机自生自灭的其它积极效应，如“高的生活成本总会降下来，人们会更努力地工作，并且过一种更加道德的生活”等等。
这一看法固然有理，但却有意无意地忽视了问题的另一方面：一场危机或紧缩性的恐慌不仅会清除体系内的泡沫和狂热的投资，而且也有可能波及正常的、合理的投资，使商业银行得不到必要的贷款以保证流动性。这同样是人们不愿见到，甚至是不能忍受的。
市场自身的解决之道虽然不是没有，特别是在主张自由银行业的文献中可以看到较为充分的讨论，比如发展银行票据的二级市场，通过清算所协会来组织某种类似“共同保险”的安排，发行清算所贷款凭证，或暂时中止存款转为现金的可兑换性等，但都有各自的局限，尤其是其发挥作用的地域范围较小，所需时间又较长，所以，在现实中，中央银行的作用还是被各国普遍接受。
说到中央银行在解救危机方面的作用，就又回到了前已述及的两难选择：不施救，可能无法遏制恐慌和化解系统危机；而施救，又要面临道德风险等棘手难题。究竟要推行怎样的中央银行“救助”才能更好地趋利避害呢？十分自然的一种选择就是，事先不明确承诺肯定会履行最后贷款人的职能。以此维护市场纪律，约束银行的道德风险。可以称之为“含糊其辞的制度安排”。
初看上去，这是一种两全其美的选择，然而实际上它有着严重的缺陷：
一方面，只要存在着银行被拯救的可能，含糊其辞就只不过意味着让人们去揣测不同的银行被拯救的概率，并据此采取对策。而答案并不难找，最后贷款人最有可能会援助的当然是那些一旦倒闭引起社会成本最大的银行，即大银行。与小银行相比，大银行的倒闭会在更大程度上引起总需求的下降，中断更多的信贷关系，对支付和清算体系造成更大的威胁，还更有可能破坏人们对银行体系的信心并导致对其它银行的挤提。因此，含糊其辞的承诺实际上为最大的银行提供了竞争优势。而既然现实中各国都免不了要保证“大则不倒”（Too Big to Fail），市场纪律也就随之弱化，道德风险依然如故。
更麻烦的是，一旦发生对大银行的信心危机，上述含糊其辞的承诺并不能保证一定可以阻止挤提。如果危机相当严重，人们有可能会怀疑承诺的可行性，担心最后贷款人最终不得不关闭银行，以及不会向所有债权人提供完全的损失补偿。一旦有了这种怀疑就会进一步去推测，其承诺会持续多久？究竟哪类债权人会得到补偿？含糊其辞地回答这些问题对于保持信心极为不利。1984年美国大陆伊利诺银行的倒闭表明了在麻烦发生前不作出明确承诺的后果：在对它的挤提开始9天后，当局才采取史无前例的步骤，明确宣布对银行的所有存款者和债权人提供担保，然而，挤提仍然继续。这表明，在银行的清偿能力大成问题，并且人们对当局的反应也产生怀疑的情况下，即使再明确宣布担保也已无济于事了，无法再恢复人们的信心。
不难看出，含糊其辞政策的缺陷是明显的。很可能不论中央银行怎样说，人们都会觉得它的威胁是不可信的，正如金德尔伯格所说：“久而久之，历史经验使人产生了一种想当然的期望，而这种期望几乎具有与契约相同的力量。”而且，这样做对中央银行履行其最后贷款人职能来说是一种冒险，因为更有可能延误救援的时机。
针对“含糊其辞”的缺陷和当局总是要对主要银行进行拯救的事实，有人干脆建议将重要的银行区别出来，实行“明确承诺的制度安排”，公布一个认定的有资格得到紧急援助的银行名单，明确承诺一定会做这些银行的最后贷款人，以此有效消除含糊其辞的政策对信心可能造成的损害，同时，没有在名单上的银行的市场约束会大为加强。
虽然这一做法也并不完美，比如没有消除大银行所拥有的融资优势和道德风险，也不易确定列入名单的银行的合适的标准和数量，但是，的确有助于为社会赢得更大程度上的金融稳定。同时，完全可以采取措施减少其负面影响。这些措施可以包括：明确声明，紧急援助不是保护股东免受损失，不是保护现有管理层，不是保护该行作为债权人的权益，唯一的承诺是避免银行运作的中止，以便存款者和借款者能够正常地继续他们的业务。也就是说，尽可能消除这一举措对市场纪律的破坏。另外，同样重要的是，既然被列入最后贷款人的紧急援助名单对银行来说是一种宝贵的利益，相应地，监管当局就应该有权力对这些银行更严格地加强日常的监督与管理。
不难看出，无论是“含糊其辞”，还是“明确承诺”，都是要在两难局面中寻找合适的出路，这恐怕是中央银行的某种“宿命”。即使各种有关的知识、技术、制度和规则都已设置健全，最后还是需要中央银行做出政策抉择。而这一抉择的难处在于，中央银行要在两个方向相反的目标之间找到恰当的平衡点：必须维持人们对金融市场的根本信心以避免非理性的挤提发生；但同时，也必须维持一定的市场风险以避免人们非理性地对金融机构和金融活动不加选择。如果只管维持“信心”必然导致金融体系过分安全，结果反而导致过分冒险；如果让市场发挥过多的作用又必然导致时刻可能发生挤提，结果会是过分回避风险。
究竟如何才能找到恰当的平衡点，是中央银行要实践的一门高超的艺术。借用金德尔伯格的话，“这等于什么也没有说，但也什么都说了。”