内容提要：我国财政赤字持续扩张与人民币汇率超稳定既与国际收支危机模型的核心思想和主要结论相悖，也是一种罕见的财政金融现象。对此，学术界有不同的看法和解释。本文对这一现象的原因进行了具体分析和研究，并提出了相关启示与政策建议和主张。
一、问题的提出
克鲁格曼(Krugman，1979年)提出了国际收支危机模型，该模型是关于货币危机的最早理论模型，学术界通常称之为第一代货币危机理论。其核心思想和主要结论是，在开放经济条件下，与固定汇率制度相矛盾的宏观经济政策，主要是扩张性财政政策，最终将不可避免地导致外汇储备的耗尽，从而使固定汇率制度崩溃，引发本币贬值和货币金融危机。克鲁格曼认为，一国政府在财政扩张出现大量赤字的情况下，试图用增发货币(债券)的方式为财政赤字融资，但在固定汇率制度下，政府所能够增发的货币(债券)将受到公众资产选择的制约，超出公众实际货币需求的那部分货币(债券)会转化为对外汇储备的购买。因此，政府持续地为赤字融资，外汇储备迟早有一天会消耗殆尽，从而动摇汇率稳定的基础，使固定汇率制度崩溃。而且，由于國际投机资本的攻击，这种固定汇率制度崩溃的时间往往会提前到来。爱德华兹(Edwards，1995年)从实证的角度研究了1954—1975年的87次货币金融危机，发现这些危机正如克氏模型所预计的那样，其共同特点是，危机发生都伴随着巨额的财政赤字。这就是说，财政扩张政策与汇率稳定是相矛盾的，巨额的财政赤字将导致货币金融危机。
我国现行的人民币汇率制度，从名义上讲，是一种有管理的浮动汇率制度，但实际上是与美元挂钩的固定汇率制度。这是国内外公认不争的一个事实。而且，改革开放后，我国财政一直是赤字运行，尤其是1998年实施积极财政政策(扩张性财政政策)以来，赤字规模不断扩大，国债规模急剧膨胀。见表1：
但是，我国持续的财政赤字扩张并没有产生和出现政府外汇储备减少，人民币汇率动荡的现象和问题。相反，我国外汇储备不断增加，尤其是近几年可以说是超常规增长，人民币汇率始终没有贬值，而是升值压力不断加大(至今美日等国还在频频向我国政府施压，要求人民币升值)，呈现出一种“超稳定”状态，见表2。
这既与克氏的国际收支危机模型的核心思想和基本结论相反，也与爱德华兹实证研究的结果不符。对此，学术界有不同的看法和解释。相当一部分学者认为，国际收支危机模型本身具有缺陷。因为该模型采用的是货币主义的理论基础，其前提条件和暗含的基本假设是投资者完全理性且满足购买力平价和利率平价以及经济处于长期就业均衡，货币中性，不影响实际变量，货币需求是收入的稳定函数等。这既与实际不尽相符，也忽视和抽象掉了实际部门对货币经济需求的作用和影响；也有不少学者认为，中国之所以没有出现国际收支危机模型所预示的结果，主要是我国资本市场尚未全面开放，人民币在资本项目下还未实现可自由兑换。因而投机资本进入我国市场较为困难，无法对人民币进行投机性攻击。应该说，上述看法和解释不无道理。但笔者认为所有这些还不足以说明和解释我国财政持续赤字扩张与人民币汇率超稳定的现象和真正原因(或主要原因)。因为财政赤字与外汇储备在相当长的一个时间里同方向高速增长，毕竟是理论上很难说得通，现实中又实属罕见的财政金融现象；再之，投机资本进入中国市场也并不像人们所想象的那样困难和不可能。有资料表明，就在2003年日、美等国的投机资本就产生了投机预期，至少500多亿美元的投机资本就已悄然进入了国内市场，伺机对人民币进行投机性攻击。可见，有必要对此做进一步的研究和分析。
二、我国财政赤字扩张与人民币汇率超稳定的现实原因分析
(一)特定的财政扩张模式和赤字弥补方式
1998年5月，是我国自改革开放以来财政政策的一个转折点。此前，尽管我国财政一直处于赤字运行状态，但政府所实行的并不是扩张性财政政策(因其间的政府预算一直遵循和恪守量入为出，基本平衡的原则，且赤字规模较小，国债负担率不到10%)，因而自然也就不会产生和出现因弥补赤字而动用外汇储备从而影响人民币汇率稳定的现象和问题。1998年5月后，我国宏观经济政策选择和运行发生了显著变化。一方面，由于众所周知的原因，我国政府启动了积极的财政政策，财政政策一改过去相当一个时期以来只扮演宏观需求调节“副攻手”的角色，而主动担当“主攻手”，财政扩张也就逐渐主导了我国宏观经济运行的基本格局；另一方面，随着扩张性财政政策的实施，财政赤字和国债规模以及国债负担率持续扩大和提高，尤其是中央财政的债务依存度，居高不下，2002年高达71.7%。显然，这是典型的、实实在在的财政扩张和赤字融资，基本符合国际收支危机模型的预设条件和假定。然而，我国却仍然没有产生和出现外汇储备减少，固定汇率崩溃这一国际收支危机模型的结论和现象。从根本上讲，这主要是我国特定的财政扩张模式和赤字弥补方式使然。
1.“增债扩支”的财政扩张模式，有效地促进和协调了内外均衡，且运作成本低廉
此番我国财政扩张的一个突出特点即“增债扩支”成了其基本政策框架或日运行模式；也就是通过增发国债，扩大财政支出，其基本政策导向就是有效刺激内需，促进经济持续增长。这是我国政府在特定情况下选择的特定的财政扩张模式，其政策有效性非常明显。首先，
“增债扩支”促进了内外均衡和协调发展。据国家统计局的分析和统计，自实施积极财政政策以来，我国利用增发国债，扩大政府投资和进行重点建设，加快了结构调整步伐，有效地刺激了内部需求，有力地拉动了经济增长，保持了7%以上的经济增长率。同时，有效化解了东南亚金融危机对我国商品出口的负面影响，确保了国际收支状况的稳定和继续改善，实现了经常项目和资本项目持续双顺差，尤其是吸引外商直接投资，创历史新高，2002年FDI高达500多亿美元，首次超过美国而名列全球第一。这既夯实了我国外汇储备的基础，又进一步扩充了外汇储备的来源。其次，“增债扩支”切合国情，运作成本低廉。政策研究表明，“增债扩支”的财政扩张模式其有效且可持续运行的前提条件是：社会具有大量的闲置资金和较高的国民储蓄倾向，同时利率水平较低且居民和企业的投资与消费需求偏软。这样政府便能以较低的成本，增发国债，扩大财政支出，从而刺激和拉动社会需求，促进经济增长。我国政府之所以选择“增债扩支”的财政扩张模式，正是基于这样的考虑。一方面，近年来我国居民(尤其是城市居民)收入水平增长较快且储蓄倾向非常高。城乡居民的储蓄存款由1998年的5万多亿元增加到现在的近13万亿元，年均增加逾万亿。另一方面，央行数次降息后，我国利率水平比较低，金融机构的法定存款利率已由1996年的7.47%逐步下降到现在的1.98%(扣除利息所得税后实际不到1.6%)，与国际利率水平基本持平。同时，银行等金融机构的存差不断扩大，2002年底达4万多亿元，而且股市持续低迷和不稳定。因此国债名义利率只要与同期银行存款利率持平，就能保证其实际收入高于储蓄存款(因我国国债收入是免税的)，就能有效提高和扩大国债的预期和需求并主导公众资产选择，而绝不会产生和出现“超出公众实际货币需求的那部分货币(债券)转化为对外汇储备的购买”。实际情况也的确如此。尽管我国国债名义利率与同期银行存款基本持平，但国债需求却异常旺盛，乃至一般老百姓购买国债经常排长队甚或“拉关系”，“找后门”。如果考虑到税收等因素，我国国债发行的净成本(即剔除税收增加后的国债利息支出)近乎为零。这说明“增债扩支”的财政扩张，既不会对货币需求总量和公众资产选择产生实质性变化和不利影响，也没有增加政府过重的国债利息负担，更谈不上危及本币币值稳定和必须动用外汇储备维持汇率稳定。
2.“与央行绝缘”的赤字弥补方式，较好地维系了货币政策的独立性和汇率的稳定性
较之于以往我国的财政赤字弥补方式，我国现行的赤字弥补方式的一个明显不同，就是基本切断了财政赤字与中央银行的联系，也即“赤字与央行绝缘”。一方面，根据“中国人民银行法”第二十八条规定，严禁财政向央行透支。这样，当财政发生赤字时，可供选择的弥补方式通常只能是动用财政历年结余，增税和发行政府债券(国债)，而当财政持续赤字没有结余且增税又不合时宜时，就只能发行国债为赤字融资了。同时，人民银行法第二十八条还规定，不准央行直接认购，包销国债和其他政府债券，这就从根本上切断了“财政赤字与央行”的直接联系；另一方面，近年来我国财政赤字与央行的间接联系也非常有限。从理论上讲，如果购买政府债券的主体是商业银行等金融机构，且允许这些金融机构拿政府债券到央行去贴现，这实际上也就是央行在间接认购债券，如果不是出于央行主动调控信贷和货币流通需要，其性质及其作用和影响与央行直接认购政府债券并无本质差异。然而，实际上我国国债的持债主体是居民和企业单位，商业银行等金融机构主要是承销国债，即使偶尔持有国债，也很少出现拿国债去央行贴现的现象，因为近年来我国整个银行系统是存差规模庞大。值得一提的是，这种“与央行绝缘”的赤字弥补方式至关重要，它较好地维系了央行货币政策的独立性和人民币汇率的稳定性。因为如果允许财政向央行透支以及央行购买政府债券(公开市场业务需要除外)，就很难避免央行为政府财政赤字买单。央行的货币政策独立性也就无法保证和维系，尤其是固定汇率制度将受到很大挑战。试想一下，如果财政部门持续赤字运行，央行除了负责货币供给，维护汇率稳定外，还必须负担本国财政部门的赤字，购买财政部门为维持赤字运行而发行的政府债券(国债)，这将使央行两个目标不一致而使固定汇率制度动摇乃至崩溃。因为在没有切断赤字与央行联系，货币政策缺乏独立性的情况下，央行将被迫为财政赤字融资而扩大货币发行，从而导致通货膨胀(货币对内贬值)，而在这种情况下，要维系固定汇率制度，确保汇率稳定，就必须动用外汇储备去干预市场，吸收公众在固定汇率下不愿持有的本币资产和通货。这样，央行在对本国政府债券(国债)持有量增加的同时，其外汇资产也需相应地变动以保持货币供应量和汇率的稳定。实际上也即通过减少外汇储备来购买本国政府债券。当央行外汇储备用完(或接近一个临界点时)，就不能既满足政府财政赤字扩张的需求，又确保货币供给和汇率的稳定。毫无疑问，如果只能通过发行货币来满足财政需要，就必须放弃固定汇率制度。庆幸的是，这种情况由于我们选择了“与央行绝缘”的赤字弥补方式而始终没有在我国发生。
(二)特殊的外汇管理体制和汇率稳定机制
如果说“增债扩支”的扩张模式和“与央行绝缘”的赤字弥补方式是我国在财政赤字持续扩大情况下，尚能维持固定汇率制度而未出现崩溃的根本原因，那么，近年来外汇储备高速增长和人民币汇率超稳定则主要归因于我国特殊的外汇管理体制和汇率稳定机制。
1.“结售汇”的外汇管理体制直接导致我国外汇储备持续增长
1994年，我国对外汇管理体制进行了改革，取消了外汇留成制，实行了“结售汇”制。新的外汇管理体制规定：有出口的企业需将外汇收入按当日汇价卖给指定银行，银行兑给人民币，企业进口需要外汇，需持进口合同及国外银行开出的信用证明及有关凭证，到银行用人民币购买。同时，对银行则实行结售汇头寸限额管理。而且，新的外汇管理条例还规定，境内机构无论是经常项目还是资本项目的外汇收入(国务院另有规定的除外)，一律不能擅自存放境外，必须调回国内，按结售汇规定卖给指定银行。而对非贸易外汇的支出，如向境外投资、贷款，捐赠等的汇出，则继续实行审批制度。显然，这种结售汇的外汇管理体制具有两个显著特点，一是强制性，即企业是无条件结售和有条件使用外汇。因为企业的外汇所得，除了保留少部分的外汇业务周转金外，其余都要无条件地(强制性)全部按当日汇价售给指定银行，另外企业或个人在使用外汇金额超出政策限额时要经主管部门批准，才能兑换外汇；二是垄断性，即央行在整个外汇交易过程中处于最终的垄断地位。因为结售汇制除了规定企业不能持有外汇外，还规定银行也不能持有更多的外汇(通常只能保持一个小额度的外汇周转金)，其所收售的外汇金额应与中国人民银行的外汇结算中心及时进行集中结算。这势必产生两个直接的制度性结果，一是政府能够全方位且有效地监控和调节国际收支。因为在现代市场经济条件下，一国的外汇收支基本反映和决定着国际收支的状况。而结售汇制的实行，使政府实际上掌控了国家的外汇收支，再加上长期以来，我国一直奉行对外贸易的“奖出限入”和非常优惠的对外招商引资政策，整个国际收支状况因而不断改善，且持续顺差。二是政府的外汇储备持续增加。由于结售汇制赋予了央行在整个外汇交易中的最终垄断性地位，因此，只要我国国际收支保持顺差，政府的外汇储备就必然增长。实际情况也正是这样，近年来我国进出口贸易顺差和吸引外资不断增加，外汇市场上一直是外汇供给大于需求，从而导致我国外汇储备呈高速增长之态势。而这也正是我国财政扩张条件下政府外汇储备不减反增的最主要和直接的原因之所在。
2.央行“购汇托市”的汇率稳定机制使人民币长期处于“超稳定”状态
尽管各国的汇率制度选择以及汇率形成机制各异，但维持币值稳定则几乎成了所有国家的一个重要货币政策目标。而在现代市场经济体制下，要维持市场汇率的稳定或控制汇率的波动程度则几乎都离不开政府或货币当局的干预和控制。它们或在外汇市场直接买卖外汇(即央行的公开市场业务方式)以稳定本国货币价格，或调整银行利率和贴现率以松紧信用，调控物价水平和主导资本流向，最终达到稳定汇率的目的，或是通过税收杠杆间接影响和控制资本流动来维持本币汇率稳定。我国则是选择通过中央银行的公开市场业务，即直接在外汇市场买卖外汇的方式来稳定人民币汇率的，并形成了独特的央行“购汇托市”的汇率稳定机制。因为“奖出限入”和“积极引进”的外经贸政策和强制结售汇的制度安排而形成的国际收支顺差使得我国外汇市场长期供大于求，必须依靠中国人民银行不断地“买汇托市”，才能“市场出清”，维持汇率稳定，否则，人民币就将面临升值。而人民币大幅升值，显然不符合现阶段的实际需要和维护国家战略利益的均衡。尤其是会对积极财政政策的有效性以及我国外贸出口和对外招商引资带来负面影响。因此，中国人民银行为了保持人民币汇率稳定，在国际收支双顺差和强制结售汇的情况下，就只能选择全面吸收市场上卖超外汇，增加外汇储备，平抑供求，稳定汇率的操作，中国人民银行也就自然成了外汇市场上最大的买家(占全部买方金额的60%以上)。尽管“购汇托市”这一过程中，央行往往是被动而为，但作为一个直接的结果，则是伴随着我国外汇储备的持续增长，人民币汇率呈“超稳定”状态。从1998年到现在，人民币兑美元的中心汇率一直稳定在8.27左右的水平，波幅始终不超过0.3%。(详见表2)
三、启示及相关建议和主张
(一)内部均衡和经济增长是外部均衡与协调发展的基础
我们对克氏的国际收支危机模型和我国财政赤字持续扩张与人民币汇率“超稳定”这一事实的科学性和普遍性，暂且不作定论。但毫无疑问的是两者却非常清晰地预示和表明：内外部均衡是相互关联的，内部均衡和经济增长是外部均衡与协调发展的基础。也正是基于这一认知和思维，面对东南亚金融危机和世界经济衰退的负面影响，我国政府做出了积极财政政策的选择和相关制度安排。通过有效刺激内需和促进结构调整，拉动经济增长，从而使国际收支状况和人民币汇率从根本上得到改善和持续稳定，实现了内外均衡和协调发展，创造了一个科学运用宏观经济政策，调节经济运行的典范。因此，我们建议：当一个开放经济体面临内外发展不均衡时，宜选择“攘外必先安内”和“外病内治”的方针和政策。因为通过调节和促进内部均衡和经济增长来维系和实现外部均衡与协调发展，比“头病医头，脚病医脚”，直接调节和作用于外部均衡的政策可能会更加稳妥可靠和有效。同时，我们还主张，应该根据我国的现实情况进行发展战略调整，即由现行的过度依赖外资与外部市场的低效率增长模式，转向注重内部资源整合，效率提高，从而促进内外市场均衡发展的战略上来。
(二)财政扩张政策与固定汇率制度并非水火不相容
对国际收支危机模型理论和我国财政扩张的政策效应进行综合分析和比较研究，我们不难发现，政府进行财政扩张以及持续为财政赤字融资，将导致政府外汇储备减少，从而引发固定汇率制度崩溃和货币金融危机的论断，具有一般或然性，但不具绝对必然性。这就是说，财政扩张政策与固定汇率制度并非水火不相容而总是相互抵触和矛盾的。问题的关键取决于财政扩张的政策环境，尤其是运作模式及其赤字弥补方式的选择。而且，我们在对我国财政持续赤字与人民币汇率超稳定的原因分析研究中，还进一步发现固定汇率制度对财政扩张具有协同效应，它提高了我国积极财政政策的有效性，主要体现在：稳定的汇率政策通过促进商品出口和吸引外商直接投资(FDI)拉动我国的经济增长以及静态的汇率预期，有效地刺激了内需，扩大了社会投资与消费；此外，人民币汇率的稳定对世界经济的稳定作出了贡献，而这也就为我国经济发展创造了良好的外部环境和条件。特别是在东南亚金融危机期间，我国稳定的汇率政策，遏制了周边国家和地区“以邻为壑”的竞争性货币贬值。正如著名经济学家麦金农(Mckinnon，2003)所论述的，人民币汇率的稳定不仅有助于中国保持实际经济增长，也有助于防止其他东南亚经济体陷入同步衰退。因此，我们主张，在财政扩张尚有必要且继续有效的当前和今后一个时期内，我国积极的财政政策不宜轻言淡出，还应持续运行，当然，积极财政政策本身可以进行相应调整；尽管人民币升值压力(主要是外部压力)持续加大，但维持汇率稳定的政策和决心不能轻易改变和动摇(至于改革人民币汇率的形成和稳定机制，显然，应另当别论)。
(三)强制“结售汇”和央行“购汇托市”对稳定人民币汇率非常有效，但其负面影响不可低估
如前所述，强制“结售汇”的外汇管理体制既可全方位监控国际收支运行，又可有效调节和改善国际收支状况，因而对汇率稳定具有基础性作用。再加上央行“购汇托市”等公开市场业务操作，则更是使人民币汇率变动与否及其幅度确定完全处于央行的掌控之中。这样的外汇管理制度安排和汇率稳定机制运行，其汇率调整实际上只是中央银行的政府行为，它使人民币汇率稳定问题变得既直接又简单易行，且非常有效，但其负面影响不可低估，主要表现在它首先使长期扭曲的人民币汇率生成机制无法得到改善，继而使人民币汇率既不能反映市场实际需，求，也无法真正体现基本因素的作用和影响，而只是反映和体现政府的意志和单纯管理需要；其次，它强化了企业对政府的依赖，不利于涉外风险规避机制的形成和创新。强制结售汇基本上剥夺了企业持有外汇资产的权利，企业也就必然要求和依赖政府提供价格稳定的外汇，自然也就无须关注汇率风险等问题，反映在金融市场上，就是远期外汇，远期利率协议，货币与利率互换，外汇期权等风险规避工具长期得不到发展；第三，使央行货币政策的独立性和有效性大打折扣。1998年以来，由于国际收支持续双顺差，央行不得不“购汇托市”，这使得我国每年的外汇储备增量都相当于或超过了当年的基础货币投放。(如2002年外汇储备净增742亿美元，央行因此投放基础货币6142亿元，占当年基础货币投放额的129%)，为了消除超量投放的基础货币，央行则不得不进行冲销性干预，并不断加强其力度。如进行国债回购和收紧再贷款，乃至在银行间市场大规模发行票据回笼货币，所有这些，意味着央行货币政策独立性的降低。因为当央行的政策操作更多地受制于外汇储备的变化，也就等于更多地受制于出口商和外国投资者。此外，冲销的结果也将使我国社会资金的分配格局发生严重失衡，外资外贸这些具有外汇收入的企业的资金相对宽松，而其他企业的资金则更加紧张，这在某种程度上等于以压缩国内需求来确保出口和外资进入，从而使货币政策的有效性大打折扣。有鉴于此，我们主张由强制结售汇制逐步过渡到意愿结售汇制，使企业在一定范围内自行决定或保留外汇收入，并延长企业“意愿结汇”的时间，使广大进出口企业真正成为市场化的外汇供应商和需求者，从而增强和提高其外汇风险意识和抗风险的技术水平与能力；建立央行—外汇指定银行—企业“三位一体”的外汇储备和调节体系；尤其是应尽快扩大金融机构的持汇额度，使外汇指定银行具备更大的外汇吞吐能力；同时，改革对外贸易结构，调整资本流动的方向，主动消除人为推动国际收支“双顺差”的因素和影响，从而逐步扭转央行购汇托市的被动局面，确保央行货币政策的独立性和有效性。
一、问题的提出
克鲁格曼(Krugman，1979年)提出了国际收支危机模型，该模型是关于货币危机的最早理论模型，学术界通常称之为第一代货币危机理论。其核心思想和主要结论是，在开放经济条件下，与固定汇率制度相矛盾的宏观经济政策，主要是扩张性财政政策，最终将不可避免地导致外汇储备的耗尽，从而使固定汇率制度崩溃，引发本币贬值和货币金融危机。克鲁格曼认为，一国政府在财政扩张出现大量赤字的情况下，试图用增发货币(债券)的方式为财政赤字融资，但在固定汇率制度下，政府所能够增发的货币(债券)将受到公众资产选择的制约，超出公众实际货币需求的那部分货币(债券)会转化为对外汇储备的购买。因此，政府持续地为赤字融资，外汇储备迟早有一天会消耗殆尽，从而动摇汇率稳定的基础，使固定汇率制度崩溃。而且，由于國际投机资本的攻击，这种固定汇率制度崩溃的时间往往会提前到来。爱德华兹(Edwards，1995年)从实证的角度研究了1954—1975年的87次货币金融危机，发现这些危机正如克氏模型所预计的那样，其共同特点是，危机发生都伴随着巨额的财政赤字。这就是说，财政扩张政策与汇率稳定是相矛盾的，巨额的财政赤字将导致货币金融危机。
我国现行的人民币汇率制度，从名义上讲，是一种有管理的浮动汇率制度，但实际上是与美元挂钩的固定汇率制度。这是国内外公认不争的一个事实。而且，改革开放后，我国财政一直是赤字运行，尤其是1998年实施积极财政政策(扩张性财政政策)以来，赤字规模不断扩大，国债规模急剧膨胀。见表1：
但是，我国持续的财政赤字扩张并没有产生和出现政府外汇储备减少，人民币汇率动荡的现象和问题。相反，我国外汇储备不断增加，尤其是近几年可以说是超常规增长，人民币汇率始终没有贬值，而是升值压力不断加大(至今美日等国还在频频向我国政府施压，要求人民币升值)，呈现出一种“超稳定”状态，见表2。
这既与克氏的国际收支危机模型的核心思想和基本结论相反，也与爱德华兹实证研究的结果不符。对此，学术界有不同的看法和解释。相当一部分学者认为，国际收支危机模型本身具有缺陷。因为该模型采用的是货币主义的理论基础，其前提条件和暗含的基本假设是投资者完全理性且满足购买力平价和利率平价以及经济处于长期就业均衡，货币中性，不影响实际变量，货币需求是收入的稳定函数等。这既与实际不尽相符，也忽视和抽象掉了实际部门对货币经济需求的作用和影响；也有不少学者认为，中国之所以没有出现国际收支危机模型所预示的结果，主要是我国资本市场尚未全面开放，人民币在资本项目下还未实现可自由兑换。因而投机资本进入我国市场较为困难，无法对人民币进行投机性攻击。应该说，上述看法和解释不无道理。但笔者认为所有这些还不足以说明和解释我国财政持续赤字扩张与人民币汇率超稳定的现象和真正原因(或主要原因)。因为财政赤字与外汇储备在相当长的一个时间里同方向高速增长，毕竟是理论上很难说得通，现实中又实属罕见的财政金融现象；再之，投机资本进入中国市场也并不像人们所想象的那样困难和不可能。有资料表明，就在2003年日、美等国的投机资本就产生了投机预期，至少500多亿美元的投机资本就已悄然进入了国内市场，伺机对人民币进行投机性攻击。可见，有必要对此做进一步的研究和分析。
二、我国财政赤字扩张与人民币汇率超稳定的现实原因分析
(一)特定的财政扩张模式和赤字弥补方式
1998年5月，是我国自改革开放以来财政政策的一个转折点。此前，尽管我国财政一直处于赤字运行状态，但政府所实行的并不是扩张性财政政策(因其间的政府预算一直遵循和恪守量入为出，基本平衡的原则，且赤字规模较小，国债负担率不到10%)，因而自然也就不会产生和出现因弥补赤字而动用外汇储备从而影响人民币汇率稳定的现象和问题。1998年5月后，我国宏观经济政策选择和运行发生了显著变化。一方面，由于众所周知的原因，我国政府启动了积极的财政政策，财政政策一改过去相当一个时期以来只扮演宏观需求调节“副攻手”的角色，而主动担当“主攻手”，财政扩张也就逐渐主导了我国宏观经济运行的基本格局；另一方面，随着扩张性财政政策的实施，财政赤字和国债规模以及国债负担率持续扩大和提高，尤其是中央财政的债务依存度，居高不下，2002年高达71.7%。显然，这是典型的、实实在在的财政扩张和赤字融资，基本符合国际收支危机模型的预设条件和假定。然而，我国却仍然没有产生和出现外汇储备减少，固定汇率崩溃这一国际收支危机模型的结论和现象。从根本上讲，这主要是我国特定的财政扩张模式和赤字弥补方式使然。
1.“增债扩支”的财政扩张模式，有效地促进和协调了内外均衡，且运作成本低廉
此番我国财政扩张的一个突出特点即“增债扩支”成了其基本政策框架或日运行模式；也就是通过增发国债，扩大财政支出，其基本政策导向就是有效刺激内需，促进经济持续增长。这是我国政府在特定情况下选择的特定的财政扩张模式，其政策有效性非常明显。首先，
“增债扩支”促进了内外均衡和协调发展。据国家统计局的分析和统计，自实施积极财政政策以来，我国利用增发国债，扩大政府投资和进行重点建设，加快了结构调整步伐，有效地刺激了内部需求，有力地拉动了经济增长，保持了7%以上的经济增长率。同时，有效化解了东南亚金融危机对我国商品出口的负面影响，确保了国际收支状况的稳定和继续改善，实现了经常项目和资本项目持续双顺差，尤其是吸引外商直接投资，创历史新高，2002年FDI高达500多亿美元，首次超过美国而名列全球第一。这既夯实了我国外汇储备的基础，又进一步扩充了外汇储备的来源。其次，“增债扩支”切合国情，运作成本低廉。政策研究表明，“增债扩支”的财政扩张模式其有效且可持续运行的前提条件是：社会具有大量的闲置资金和较高的国民储蓄倾向，同时利率水平较低且居民和企业的投资与消费需求偏软。这样政府便能以较低的成本，增发国债，扩大财政支出，从而刺激和拉动社会需求，促进经济增长。我国政府之所以选择“增债扩支”的财政扩张模式，正是基于这样的考虑。一方面，近年来我国居民(尤其是城市居民)收入水平增长较快且储蓄倾向非常高。城乡居民的储蓄存款由1998年的5万多亿元增加到现在的近13万亿元，年均增加逾万亿。另一方面，央行数次降息后，我国利率水平比较低，金融机构的法定存款利率已由1996年的7.47%逐步下降到现在的1.98%(扣除利息所得税后实际不到1.6%)，与国际利率水平基本持平。同时，银行等金融机构的存差不断扩大，2002年底达4万多亿元，而且股市持续低迷和不稳定。因此国债名义利率只要与同期银行存款利率持平，就能保证其实际收入高于储蓄存款(因我国国债收入是免税的)，就能有效提高和扩大国债的预期和需求并主导公众资产选择，而绝不会产生和出现“超出公众实际货币需求的那部分货币(债券)转化为对外汇储备的购买”。实际情况也的确如此。尽管我国国债名义利率与同期银行存款基本持平，但国债需求却异常旺盛，乃至一般老百姓购买国债经常排长队甚或“拉关系”，“找后门”。如果考虑到税收等因素，我国国债发行的净成本(即剔除税收增加后的国债利息支出)近乎为零。这说明“增债扩支”的财政扩张，既不会对货币需求总量和公众资产选择产生实质性变化和不利影响，也没有增加政府过重的国债利息负担，更谈不上危及本币币值稳定和必须动用外汇储备维持汇率稳定。
2.“与央行绝缘”的赤字弥补方式，较好地维系了货币政策的独立性和汇率的稳定性
较之于以往我国的财政赤字弥补方式，我国现行的赤字弥补方式的一个明显不同，就是基本切断了财政赤字与中央银行的联系，也即“赤字与央行绝缘”。一方面，根据“中国人民银行法”第二十八条规定，严禁财政向央行透支。这样，当财政发生赤字时，可供选择的弥补方式通常只能是动用财政历年结余，增税和发行政府债券(国债)，而当财政持续赤字没有结余且增税又不合时宜时，就只能发行国债为赤字融资了。同时，人民银行法第二十八条还规定，不准央行直接认购，包销国债和其他政府债券，这就从根本上切断了“财政赤字与央行”的直接联系；另一方面，近年来我国财政赤字与央行的间接联系也非常有限。从理论上讲，如果购买政府债券的主体是商业银行等金融机构，且允许这些金融机构拿政府债券到央行去贴现，这实际上也就是央行在间接认购债券，如果不是出于央行主动调控信贷和货币流通需要，其性质及其作用和影响与央行直接认购政府债券并无本质差异。然而，实际上我国国债的持债主体是居民和企业单位，商业银行等金融机构主要是承销国债，即使偶尔持有国债，也很少出现拿国债去央行贴现的现象，因为近年来我国整个银行系统是存差规模庞大。值得一提的是，这种“与央行绝缘”的赤字弥补方式至关重要，它较好地维系了央行货币政策的独立性和人民币汇率的稳定性。因为如果允许财政向央行透支以及央行购买政府债券(公开市场业务需要除外)，就很难避免央行为政府财政赤字买单。央行的货币政策独立性也就无法保证和维系，尤其是固定汇率制度将受到很大挑战。试想一下，如果财政部门持续赤字运行，央行除了负责货币供给，维护汇率稳定外，还必须负担本国财政部门的赤字，购买财政部门为维持赤字运行而发行的政府债券(国债)，这将使央行两个目标不一致而使固定汇率制度动摇乃至崩溃。因为在没有切断赤字与央行联系，货币政策缺乏独立性的情况下，央行将被迫为财政赤字融资而扩大货币发行，从而导致通货膨胀(货币对内贬值)，而在这种情况下，要维系固定汇率制度，确保汇率稳定，就必须动用外汇储备去干预市场，吸收公众在固定汇率下不愿持有的本币资产和通货。这样，央行在对本国政府债券(国债)持有量增加的同时，其外汇资产也需相应地变动以保持货币供应量和汇率的稳定。实际上也即通过减少外汇储备来购买本国政府债券。当央行外汇储备用完(或接近一个临界点时)，就不能既满足政府财政赤字扩张的需求，又确保货币供给和汇率的稳定。毫无疑问，如果只能通过发行货币来满足财政需要，就必须放弃固定汇率制度。庆幸的是，这种情况由于我们选择了“与央行绝缘”的赤字弥补方式而始终没有在我国发生。
(二)特殊的外汇管理体制和汇率稳定机制
如果说“增债扩支”的扩张模式和“与央行绝缘”的赤字弥补方式是我国在财政赤字持续扩大情况下，尚能维持固定汇率制度而未出现崩溃的根本原因，那么，近年来外汇储备高速增长和人民币汇率超稳定则主要归因于我国特殊的外汇管理体制和汇率稳定机制。
1.“结售汇”的外汇管理体制直接导致我国外汇储备持续增长
1994年，我国对外汇管理体制进行了改革，取消了外汇留成制，实行了“结售汇”制。新的外汇管理体制规定：有出口的企业需将外汇收入按当日汇价卖给指定银行，银行兑给人民币，企业进口需要外汇，需持进口合同及国外银行开出的信用证明及有关凭证，到银行用人民币购买。同时，对银行则实行结售汇头寸限额管理。而且，新的外汇管理条例还规定，境内机构无论是经常项目还是资本项目的外汇收入(国务院另有规定的除外)，一律不能擅自存放境外，必须调回国内，按结售汇规定卖给指定银行。而对非贸易外汇的支出，如向境外投资、贷款，捐赠等的汇出，则继续实行审批制度。显然，这种结售汇的外汇管理体制具有两个显著特点，一是强制性，即企业是无条件结售和有条件使用外汇。因为企业的外汇所得，除了保留少部分的外汇业务周转金外，其余都要无条件地(强制性)全部按当日汇价售给指定银行，另外企业或个人在使用外汇金额超出政策限额时要经主管部门批准，才能兑换外汇；二是垄断性，即央行在整个外汇交易过程中处于最终的垄断地位。因为结售汇制除了规定企业不能持有外汇外，还规定银行也不能持有更多的外汇(通常只能保持一个小额度的外汇周转金)，其所收售的外汇金额应与中国人民银行的外汇结算中心及时进行集中结算。这势必产生两个直接的制度性结果，一是政府能够全方位且有效地监控和调节国际收支。因为在现代市场经济条件下，一国的外汇收支基本反映和决定着国际收支的状况。而结售汇制的实行，使政府实际上掌控了国家的外汇收支，再加上长期以来，我国一直奉行对外贸易的“奖出限入”和非常优惠的对外招商引资政策，整个国际收支状况因而不断改善，且持续顺差。二是政府的外汇储备持续增加。由于结售汇制赋予了央行在整个外汇交易中的最终垄断性地位，因此，只要我国国际收支保持顺差，政府的外汇储备就必然增长。实际情况也正是这样，近年来我国进出口贸易顺差和吸引外资不断增加，外汇市场上一直是外汇供给大于需求，从而导致我国外汇储备呈高速增长之态势。而这也正是我国财政扩张条件下政府外汇储备不减反增的最主要和直接的原因之所在。
2.央行“购汇托市”的汇率稳定机制使人民币长期处于“超稳定”状态
尽管各国的汇率制度选择以及汇率形成机制各异，但维持币值稳定则几乎成了所有国家的一个重要货币政策目标。而在现代市场经济体制下，要维持市场汇率的稳定或控制汇率的波动程度则几乎都离不开政府或货币当局的干预和控制。它们或在外汇市场直接买卖外汇(即央行的公开市场业务方式)以稳定本国货币价格，或调整银行利率和贴现率以松紧信用，调控物价水平和主导资本流向，最终达到稳定汇率的目的，或是通过税收杠杆间接影响和控制资本流动来维持本币汇率稳定。我国则是选择通过中央银行的公开市场业务，即直接在外汇市场买卖外汇的方式来稳定人民币汇率的，并形成了独特的央行“购汇托市”的汇率稳定机制。因为“奖出限入”和“积极引进”的外经贸政策和强制结售汇的制度安排而形成的国际收支顺差使得我国外汇市场长期供大于求，必须依靠中国人民银行不断地“买汇托市”，才能“市场出清”，维持汇率稳定，否则，人民币就将面临升值。而人民币大幅升值，显然不符合现阶段的实际需要和维护国家战略利益的均衡。尤其是会对积极财政政策的有效性以及我国外贸出口和对外招商引资带来负面影响。因此，中国人民银行为了保持人民币汇率稳定，在国际收支双顺差和强制结售汇的情况下，就只能选择全面吸收市场上卖超外汇，增加外汇储备，平抑供求，稳定汇率的操作，中国人民银行也就自然成了外汇市场上最大的买家(占全部买方金额的60%以上)。尽管“购汇托市”这一过程中，央行往往是被动而为，但作为一个直接的结果，则是伴随着我国外汇储备的持续增长，人民币汇率呈“超稳定”状态。从1998年到现在，人民币兑美元的中心汇率一直稳定在8.27左右的水平，波幅始终不超过0.3%。(详见表2)
三、启示及相关建议和主张
(一)内部均衡和经济增长是外部均衡与协调发展的基础
我们对克氏的国际收支危机模型和我国财政赤字持续扩张与人民币汇率“超稳定”这一事实的科学性和普遍性，暂且不作定论。但毫无疑问的是两者却非常清晰地预示和表明：内外部均衡是相互关联的，内部均衡和经济增长是外部均衡与协调发展的基础。也正是基于这一认知和思维，面对东南亚金融危机和世界经济衰退的负面影响，我国政府做出了积极财政政策的选择和相关制度安排。通过有效刺激内需和促进结构调整，拉动经济增长，从而使国际收支状况和人民币汇率从根本上得到改善和持续稳定，实现了内外均衡和协调发展，创造了一个科学运用宏观经济政策，调节经济运行的典范。因此，我们建议：当一个开放经济体面临内外发展不均衡时，宜选择“攘外必先安内”和“外病内治”的方针和政策。因为通过调节和促进内部均衡和经济增长来维系和实现外部均衡与协调发展，比“头病医头，脚病医脚”，直接调节和作用于外部均衡的政策可能会更加稳妥可靠和有效。同时，我们还主张，应该根据我国的现实情况进行发展战略调整，即由现行的过度依赖外资与外部市场的低效率增长模式，转向注重内部资源整合，效率提高，从而促进内外市场均衡发展的战略上来。
(二)财政扩张政策与固定汇率制度并非水火不相容
对国际收支危机模型理论和我国财政扩张的政策效应进行综合分析和比较研究，我们不难发现，政府进行财政扩张以及持续为财政赤字融资，将导致政府外汇储备减少，从而引发固定汇率制度崩溃和货币金融危机的论断，具有一般或然性，但不具绝对必然性。这就是说，财政扩张政策与固定汇率制度并非水火不相容而总是相互抵触和矛盾的。问题的关键取决于财政扩张的政策环境，尤其是运作模式及其赤字弥补方式的选择。而且，我们在对我国财政持续赤字与人民币汇率超稳定的原因分析研究中，还进一步发现固定汇率制度对财政扩张具有协同效应，它提高了我国积极财政政策的有效性，主要体现在：稳定的汇率政策通过促进商品出口和吸引外商直接投资(FDI)拉动我国的经济增长以及静态的汇率预期，有效地刺激了内需，扩大了社会投资与消费；此外，人民币汇率的稳定对世界经济的稳定作出了贡献，而这也就为我国经济发展创造了良好的外部环境和条件。特别是在东南亚金融危机期间，我国稳定的汇率政策，遏制了周边国家和地区“以邻为壑”的竞争性货币贬值。正如著名经济学家麦金农(Mckinnon，2003)所论述的，人民币汇率的稳定不仅有助于中国保持实际经济增长，也有助于防止其他东南亚经济体陷入同步衰退。因此，我们主张，在财政扩张尚有必要且继续有效的当前和今后一个时期内，我国积极的财政政策不宜轻言淡出，还应持续运行，当然，积极财政政策本身可以进行相应调整；尽管人民币升值压力(主要是外部压力)持续加大，但维持汇率稳定的政策和决心不能轻易改变和动摇(至于改革人民币汇率的形成和稳定机制，显然，应另当别论)。
(三)强制“结售汇”和央行“购汇托市”对稳定人民币汇率非常有效，但其负面影响不可低估
如前所述，强制“结售汇”的外汇管理体制既可全方位监控国际收支运行，又可有效调节和改善国际收支状况，因而对汇率稳定具有基础性作用。再加上央行“购汇托市”等公开市场业务操作，则更是使人民币汇率变动与否及其幅度确定完全处于央行的掌控之中。这样的外汇管理制度安排和汇率稳定机制运行，其汇率调整实际上只是中央银行的政府行为，它使人民币汇率稳定问题变得既直接又简单易行，且非常有效，但其负面影响不可低估，主要表现在它首先使长期扭曲的人民币汇率生成机制无法得到改善，继而使人民币汇率既不能反映市场实际需，求，也无法真正体现基本因素的作用和影响，而只是反映和体现政府的意志和单纯管理需要；其次，它强化了企业对政府的依赖，不利于涉外风险规避机制的形成和创新。强制结售汇基本上剥夺了企业持有外汇资产的权利，企业也就必然要求和依赖政府提供价格稳定的外汇，自然也就无须关注汇率风险等问题，反映在金融市场上，就是远期外汇，远期利率协议，货币与利率互换，外汇期权等风险规避工具长期得不到发展；第三，使央行货币政策的独立性和有效性大打折扣。1998年以来，由于国际收支持续双顺差，央行不得不“购汇托市”，这使得我国每年的外汇储备增量都相当于或超过了当年的基础货币投放。(如2002年外汇储备净增742亿美元，央行因此投放基础货币6142亿元，占当年基础货币投放额的129%)，为了消除超量投放的基础货币，央行则不得不进行冲销性干预，并不断加强其力度。如进行国债回购和收紧再贷款，乃至在银行间市场大规模发行票据回笼货币，所有这些，意味着央行货币政策独立性的降低。因为当央行的政策操作更多地受制于外汇储备的变化，也就等于更多地受制于出口商和外国投资者。此外，冲销的结果也将使我国社会资金的分配格局发生严重失衡，外资外贸这些具有外汇收入的企业的资金相对宽松，而其他企业的资金则更加紧张，这在某种程度上等于以压缩国内需求来确保出口和外资进入，从而使货币政策的有效性大打折扣。有鉴于此，我们主张由强制结售汇制逐步过渡到意愿结售汇制，使企业在一定范围内自行决定或保留外汇收入，并延长企业“意愿结汇”的时间，使广大进出口企业真正成为市场化的外汇供应商和需求者，从而增强和提高其外汇风险意识和抗风险的技术水平与能力；建立央行—外汇指定银行—企业“三位一体”的外汇储备和调节体系；尤其是应尽快扩大金融机构的持汇额度，使外汇指定银行具备更大的外汇吞吐能力；同时，改革对外贸易结构，调整资本流动的方向，主动消除人为推动国际收支“双顺差”的因素和影响，从而逐步扭转央行购汇托市的被动局面，确保央行货币政策的独立性和有效性。
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