20世纪80年代以来，随着全球资本市场一体化程序的逐步加深，国际资本流动得到空前发展，国际资本流动规模日益扩大，流动速度越来越快，蕴含的风险也越来越大。大量基本不受各国监管当局和国际金融组织监控的私人短期资本，熟练的运用着各种最新的金融工具和交易方式，凭借高超的交易技术，在国际金融市场上自由移动，寻求获利机会。国际资本的这些新特征使用国际金融市场的动荡经常发生，投机性冲击频繁发生，且冲击的潜至力度和持续时间不断增加。1997年爆发的亚洲货币危机更表明，由投机冲击造成的货币危机有可能进一步深化成为全面的金融危机和深刻的社会危机。
一、短期国际资本流动与投机性冲击
所谓国际投机资本或称国际游资，是指那些没有固定的投资领域，以追逐高额短期利润而在各市场之间移动的短期资本。这一定义至少从四方面界定了它的内容：（1）以期限上看，国际投机资本首先是指“短期资本”，故人们也形象地称它为“热钱”。但是，国际短期资本并一定就是国际投机资本；（2）从动机上看，国际投机资本追求的是短期高额利润，而非长期利润；（3）从活动范围上看，国际投机资本并无固定投资领域，是在各金融市场上迅速移动的，甚至可以在黄金市场、房地产市场、艺术品市场以及其他投机性较强的市场上频繁转移。（4）国际投机资本特指在国际金融市场上流动的短期资本，而不是国内游资。
国际投机资本随着国际资本市场规模的扩大、流动速度的加快以及流动范围的扩大而不断发展。投机者根据对汇率、利率、证券价格、金价或特定商品价格变动等的预期，在较短时间内突然大规模进行买空卖空等交易，大幅度改变资产组合，并通过影响其他资产持有人的信心，导致供求不平衡的市场价格面临更大的变动压力或导致市场价格的更大不稳定，以创造获取短期高额利润的机会。这种突发性的扰乱市场行为即投机性冲击。金融创新的一些成果，现代化的电子计算技术及发达的信息与通讯技术，以及自由调动资金的金融管理体制，也为国际游资的投机性冲击提供了便利。
国际投机性资产对攻击一个国家或同时攻击一些国家的货币有特别的偏好，对固定汇率制度或有管理的汇率制度进行的投机性冲击或货币投机性冲击是最常见的。一般而言，在固定或钉住汇率制条件下，一旦国内出现通货膨胀或经济萧条和持续的经常账户逆差，政府关于汇率固定的承诺就失去可靠性。因为货币贬值的压力很强，政府若勉强维持目标汇率，将使国际储备不断枯竭。如果投机者对经济基本面因素有较正确的预期（即完全预期），必然会对未来汇率的大幅度贬值提前做出反应。如提前以当前的固定汇率购入外汇，在某一时刻市场上的投机者一致抛售本币，抢购外汇，就形成了对该国固定汇率制的投机冲击，随着羊群效应的扩大，政府储备会迅速耗尽，于是固定汇率制崩溃，汇率大幅度贬值。由于有汇率固定或政府维持汇率固定的承诺，实际上货币投机性冲击的风险是很小的。故投机风潮一旦掀起，规模都是相当巨大且志在必得，所涉及的货币一般是在劫难逃。
二、投机性冲击的立体投机策略
投机者利用各类金融工具的交易（即短期交易、远期交易、期货交易、期权交易、互换交易等）同时在各类市场（如外汇市场、证券市场以及各类衍生品市场）做全方位的投机，构成了立体投机策略。
典型的投机性冲击策略中用得最多的一种是对冲基金，对冲基金即投机性的投资公司，其目的是利用各种金融和衍生工具来建立激进获利的资产组合。对冲基金的本质在于持有某种商品的多头是因为投机者认为它的价格会上涨，而持有空头则是认为价格会下跌，如果投机者确实对自己的判断有把握，就会借钱来做多或做空，或两个都做。据总部设在波士顿的一家咨询调查公司公布的报告，1990年对冲基金1500家，资本总额不过500亿美元，而1998年，对冲基金约4200家，资本总额超过3000亿美元。对冲基金有个鲜明的特点。第一，经常脱离本土在境外活动；第二，在市场交易中的负债比率非常高，往往从银行借入大大超过其资本数量的资金进行投机活动；第三，大量从事衍生金融工具交易。由于衍生交易中只要少量的大大低于合约名义价值的保证金就可以进行交易，故对冲基金又获得了远远超出其实力的对市场的控制力；第四，多为私募，因而与互助基金和养老基金相比，受监管较少，无需进行严格的信息披露；第五，属于跨行业、跨地区和跨国界的投资基金。这些特点使得对冲基金的投机性特别强，成为在国际金融市场上兴风作浪的急先锋。
以下以对冲基金为例，对典型的投机性冲击的立体投机方式进行分解式剖析。
（一）利用即期外汇交易在现货市场的投机性冲击
当投机者预期某种货币即将贬值时，就会着力打压，迫使其迅速贬值。投机者能否成功打压的关键之一是能否掌握足够数量的该种货币，然后在现货市场强力抛售并引起恐慌性地跟风抛售。通常投机者获得该货币的渠道有：（1）从当地银行获得贷款；（2）出售持有的以该货币计价的资产；（3）从离岸市场融资；（4）从当地股票托管机构借入股票并将其在股票市场上卖空。在掌握足够的该种货币之后，投机者即在外汇现货市场上集中猛烈抛售。若能引起该货币强烈的贬值预期，并引起跟风性抛售，则该货币迅速贬值。待其贬值后，投机者在即期外汇市场以较贬值前少的外汇买进原借款数额的该货币并偿还各类贷款或股票。其间的差价即运额的投机利润。见图7.1。
④股票托管机构 ③离岸市场 对冲基金 外汇现货市场 ④股票市场 ②本币资产 ①当地银行 融资 归还 出售 还贷 贷款 借 入 偿 还 抛售 回购 卖出 回购 （图7.1） 代表资金筹措路线 …………代表资金归还路线
（二）利用远期外汇交易在远期外汇市场的投机性冲击
对冲基金 当地银行 外汇现货币市场 购买远期空头合约 购买远期多头合约 即期卖外币、买本币 抛售本币头寸 图7.2
（三）利用外汇期货、期权交易在期货期权市场的投机性冲击
期货价格下 跌、期权溢价 对冲基金 外汇期货、期权市场 外汇现货、远期市场 购买本币空头期货 看跌期权 对冲 抛售本币 图7.3
（四）利用货币当局干预措施的投机
这种投机策略主要是针对实行固定或钉住汇率制的国家，其政府或中央银行有使本国货币汇率不变的承诺。中央银行维护本币汇率平价最常见的两种外汇市场干预措施是：（1）动用外汇储备，买入本币，以缓解本币贬值压力；（2）提高本币利率，以提高投机性冲击的借款成本。若投机者预料到中央银行直接入市干预行动将受其外汇储备规模所限而提高本币利率，还可以利用利率上升进行投机从中获利。
投机者如果预期利率大幅上升，可直接利用利率互换合约投机获利。投机者购入利率互换合约，一般而言是固定对浮动利率互换合约，即投机者以固定利率形式支付利息，以浮动利率形式收取利息。由于投机者在外汇市场的抛售打压和中央银行的干预，若市场利率如投机者所预期的那样大幅上升，则投机者以浮动利率收取的利息就会高于以固定利率支付的利息，所持有的此类利率互换合约也就会溢价。见图7.4
对冲基金 互换市场 中央银行 外汇市场 购买利率互换合约 获取利差收益 利率上升 提高利率 维护本币 抛售本币 图7.4
此外，由于利率上升会引起股市下跌，投机者还可以在该国股票市场投机盈利。具体操作是，投机者先从股票托管机构借入股票，然后在股票市场抛售。外汇市场上本币贬值压力使中央银行提高利率后，市场恐慌会使股票价格下跌。投机者低价位补回股票，价差即为其收益。同理，投机者还可以通过事先购入空头股票指数期货或看跌期权，并通过对冲交易赚取投机利润。见图7.5
股指期货市场 股票现货市场 股票托管机构 外汇市场 中央银行 对冲基金 提高利率，维护本币 本币贬值压力 购入空头股指期货 对冲 归还股票 借入股票 补回股票 抛售股票 抛售本币 高利率使股 票价格下跌 高利率使股指 期货下跌 图7.5
在实践中，上述分解的各种投机方式几乎是同时发生的。在投机冲击成功后，往往伴随着货币危机的是全面的金融危机，于是被冲击的货币的汇率和国内资产价格可能调整过度，投机者还可以顺势获利。这样的投机策略可谓精善，也是90年代以来投机性冲击频频得手的重要原因。
三、20世纪80年代以来典型投机性冲击与金融危机回顾
二战后的布雷顿森林体系时期国际私人资本日益强大，国际游资对货币的投机性冲击力度越来越强，并且屡屡得手，这一时期比较典型的是1967年末的英镑危机，1969年8月的法国法郎危机，以及1971年至1973年间的美元危机。如果说布雷顿森林体系崩溃的根本原因是体系内在的缺陷，那么体系崩溃的直接诱因则是国际短期游资对基准货币美元的投机性冲击。
布雷顿森林体系崩溃后，在世界范围内掀起了放松管制、强化市场机制、推动经济自由化和金融深化的浪潮。相应的，国际金融市场日益自由化和全球一体化，加之现代化通讯手段和计算机网络技术的应用，金融衍生工具和交易手段层出不穷，国际资本流动更得到了空前的发展。在投机性冲击频频发生的情况下，90年代国际金融领域发生了影响范围广、程度深的三次大的金融危机：欧洲货币危机、墨西哥金融危机和亚洲金融危机。
欧洲货币危机发生于1991年，当年12月《欧洲联盟条约》在荷兰签署（即《马斯特里赫特条约》，简称《马约》）欧共体各国向着货币一体化方向迈出了关键一步。《马约》就货币联盟制定的目标是统一货币、建立欧洲中央银行。加入欧洲货币体系的欧共体成员国货币之间实行联合浮动汇率制，创立了欧洲货币单位（ECU），并制定了各成员国货币与ECU的法定中心汇率。于是各成员国之间形成固定汇率制度，对外则实行联合浮动。在欧洲货币危机发生之前，德国状况好于其他国家，德国马克属于硬货币。经济状况好转使德国马克在欧洲货币单位中的比重上升，而英国、意大利因经济发展状况欠佳，其货币在欧洲货币单位中的比重下降。德国马克升值，意味着欧洲货币单位也在升值，英镑、意大利里拉、芬兰马克、西班牙比赛塔、葡萄牙埃斯库多等均有不同程度的币值高估，欧洲货币体系内部力量已经失衡。在外汇市场上弱币沽压增大时，德国又提高了利率，结果导致英镑、意大利里拉、法国法郎、西班牙比赛塔等货币被大规模抛售，面对着巨大的贬值压力，这给国际投机者提供了机会。投机性冲击出现于1992年下半年，最早遭受冲击的货币是芬兰马克和瑞典克朗。芬兰和瑞典当时都不是欧洲货币体系的成员国，但他们都希望加入，并将本国货币与ECU中心汇率相联系。在投机性冲击下，芬兰迅速放弃了固定汇率，于9月8日大幅贬值，瑞典政府则坚决保卫克朗，将短期利率提高到年率500%，最终击退了投机性冲击。同时，英镑和里拉也持续遭到冲击。9月11日欧洲货币体系同意里拉贬值7%，尽管德国中央银行花费了240亿马克支持里拉，但3天之后，里拉还是退出了欧洲货币体系。此时英格兰银行为保卫英镑已损失数十亿美元，但在9月16日还是被迫允许英镑自由浮动。法国法郎也遭受投机性冲击，但通过法德两国的共同干预，以及法国大幅度提高利率，使法郎币值得到回升。1993年8月，作为欧洲货币单位的构成货币，除德国马克和荷兰盾之外，其他货币汇率波动幅度扩大到15%（原定为2.25%），欧洲货币体系处于半瓦解状态。欧洲货币危机加剧了西欧各国经济的衰退，证券市场也走向低迷。
正当欧洲联盟进行调整恢复时，1994年底，中美洲的墨西哥爆发了更为严重的金融危机。墨西哥在1982年发生债务危机以后，在IMF的监督下实行了全面的经济市政和改革政策，紧缩经济并大幅度削减财政赤字。1987年重新固定比索与美元的汇率，1989年1月改为爬行钉住汇率制，1991年12月又变为移动目标区域汇率制，并逐步扩大比索允许波动的范围。这一系列经济改革措施收到一定成效，国民经济稳步回升，逐步发展成为世界上经济最具活力的地区之一。但是到了1994年1月1日，墨西哥的恰怕斯省发生了暴乱。紧拉着2月4日美联储将联邦基金利率提高25个基点（由3%升至3.25%），这引起全球加息的风潮。此后，美国曾4次提高官方利率，利率提高给墨西哥金融市场带来很大压力，因为短期资本很可能为寻求高利率而抽逃。之后的日子墨西哥国内政治局势也日趋紧张，在内交外困下，比索贬值的预期和传闻不断加强，资本纷纷外逃。1994年12月20日墨西哥政府被迫宣布新比索对美元汇价的干预上限放宽15%，其目的是将新比索币值稳定在一定幅度内，并允许每天上浮0.0004新比索。这一举措引起了资本市场恐慌，外资大规模撤出，股市暴跌。中央银行的干预措施使市场利率急剧上升，同时国家外汇储备不断降低。12月30日墨西哥政府不得不宣布比索贬值。然而贬值后的新汇率立即受到投机性冲击，墨西哥政府不得不转而实行浮动汇率制。此后的经济状况和政治局势使外国投资者极度恐慌，资金继续外逃，银行受到挤兑，经济陷入危机。在浮动汇率下比索持续贬值，到1995年，比索在外汇市场上连创新低，股票市场价格也持续下降。
墨西哥金融危机一直持续了两年，在国际社会的援助下，墨西哥经济在1997年刚刚恢复元气。货币金融危机似乎成了难治的瘟疫，1997年又降临亚洲，东南亚“四小虎”的泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾和东亚“四小龙”的韩国都发生了较为严重的金融危机，新加坡、中国台湾和香港特区以及日本也受到金融危机不同程度的打击。在80年代和90年代初，东南亚各国加快金融自由化的步伐，形成快速的经济增长，被称为“东南亚奇迹”。但进入90年代中期以后，劳动力成本的上升使产品的国际竞争力有所下降，一些国家出现经常账户的逆差。由于不能够及时地提升产业结构，提高产品竞争力，继续涌入的外部资金及国内投资普遍形成泡沫经济和房地产投资过热。以泰国为例，1996年的外债余额已达900亿美元，其中短期外债就高达400亿美元，超过其1997年初的外汇储备水平。另外，由于投资过热，特别是房地产投资过度，1997年初泰国金融机构的坏帐已超过300亿美元。于是公众及外国投资者对泰国的经济状况和金融秩序开始担忧，货币贬值的预期不断凝聚。国际投机者也不断积蓄能量，准备大规模的投机性冲击。2月，以索罗斯为首的国际对冲基金开始接连地对泰铢发动攻击，从4月下旬开始，对冲基金开始大量抛售泰铢，买入美元，并引起投资者的跟风。泰国中央银行不惜血本入市干预，经过反复较量，有200多亿美元外汇储备的泰国中央银行终感力不从心。7月2日，泰国宣布泰铢和美元脱钩，实行浮动汇率制，放弃了自1984年以来实行了13年的固定汇率制，泰国即开始大幅度贬值，泰铢兑美元汇率当即下跌了20%。国际炒家冲击泰铢的手法是直接打压现货，基本策略是先在资金市场上借钱，然后在现货市场大肆抛售，并引起其他投资者的跟风，中央银行进行干预，运用外汇储备，买入本币；同时提高本币利率，增加投机资金的成本，但提高利率会对本币股市产生较大负面影响。而中央银行一旦抵挡不住货币贬值，投机基金所借的钱已变得十分便宜，则它自然就赚钱了。泰国的金融危机迅速波及到周边国家和地区，菲律宾、马来西亚、印度尼西亚，连曾被国际评级机构誉为最能防御外来冲击的新加坡货币也未能幸免，在3个月内贬值13%。10月以后，危机扩散到韩国，韩元对美元大幅度贬值，同时韩国经济也陷入深度经济危机。
可以看出，国际游资在三次危机中均扮演了点燃“导火索”的角色，并在危机发展中起了推波助澜的作用。据推算，1996年全球短期资本的存量达7.2万亿美元，每天游资高金融资本市场上寻找投机机会的资本数额就有1万多亿美元。1992年，国际大炒家索罗斯在英镑投机中净赚20亿美元；1990年～1994年，流入墨西哥证券市场的短期资本占流入资本总额的75%；亚洲金融危机中，国际游资更是兴风作浪，仅在香港证券市场股指期货上就获得上百亿美元投机收益。
四、金融全球化与投机性冲击的新特点
金融全球化是20世纪90年代以来国际金融界谈论最多的话题，它是指全球金融活动和风险发生机制联系日益紧密的一个过程。金融全球化是一种长期趋势，与经济全球化相比，金融全球化的程度更深，具有以下几个特征：（1）汇率体制趋于一致。70年代中期，牙买加体系确立了浮动汇率制度的合法地位，国际货币汇兑制度发展进入新的阶段。到90年代中期，实施管理浮动汇率制的国家增多，管理浮动汇率制成为最普遍的汇率制度。随着市场化的加深，管理浮动制必然会被自由浮动汇率体制所取代。（2）各类金融市场的界限逐渐消失，金融产品价格趋于一致。国际资本借贷市场、证券市场、外汇市场之间的界限正在消失，金融业也没有严格的业务范围，金融机构的典型代表银行正逐步演变成包罗万象的金融超市。各类市场界限的消失主要源于市场主体可以自由进出每一个市场，而且金融产品的价格之间有着很强制内在联系，如：汇率与利率，利率与股票，债券价格即期交易与远期交易等。金融市场的投资者已不再单纯从事某一种金融资产交易，而是充分利用市场空间，采用外汇市场、证券市场、信贷市场的立体式交易策略，运用远期、期权、期货的多种衍生工具进行组合式投资。在亚洲金融危机中，国际炒家便实施了这样的投资策略，赢得巨额利润，也使不同类型的金融市场呈现出“联动”的特点。（3）国际金融统一规则不断产生。现行的国际货币制度——牙买加体系正是金融全球化统一规则之一。欧洲联盟就统一货币制定的规则正在检验和完善中。欧洲货币一体化的前途虽不明朗，但它给国际货币制度的改革提供了经验和启示。与此同时，全球多边金融贸易规则由WTO拟定。随着WTO成员队伍的扩大，金融全球化程度会不断加深。（4）金融市场动荡会更加频繁。金融危机的根源不在于金融一体化，而在于经济一体化组织内部各成员之间经济发展的不平衡。经济全球化有利于实现资源的优化配置，创造更多的社会财富和就业机会，但发达国家从中获得的利益远远高于发展中国家，从而使南北的贫富分化而加剧。同时，全球金融业增大正在超过工业增大，收租息者胜过投资生产者，国际金融市场买卖金融资产所获得的利润常常多于通过用于投资生产所创造的财富，增加了市场的不稳定因素。所以，未来金融市场的动荡将更频繁，而且金融危机一旦爆发将是全球性的危机。
80年代以来的投机性冲击显示出许多新特点，主要表现在冲击的规模和势力日益庞大、策略日益立体化、冲击面越来越区域化以及冲击活动日益公开化等。（1）投机性冲击的规模和势力日益庞大。第一，国际投机资本的规模日益庞大。据国际货币基金组织统计，目前在各市场中频繁出入的国际投机资本大约有7.2万亿美元，相当于全球每年经济总产值的20%。另据历史资料分析，国际和地区间的商品和资金流通量增长速度比生产增长速度快一倍以上。1997年，世界8个主要的外汇市场外汇交易量高达1.3万亿美元，若按世界经济增长3%的一倍来算的话，1997年国际资本流动的规模将会有6%的增长，每天约有1万亿美元的资金在全球各类市场中寻求出路，相当于实物交易的数百倍。第二，国际投机资本日益形成“集体化”倾向。随着信息技术日新月异和互联网的延伸，全球外汇市场每天24小时营运系统已经形成，外汇市场资金可以瞬间从一个市场转移到另一个市场，国际投机者已不是散兵游勇，发展为实力强大的投机集团而有别于各国货币当局和国际金融组织的第三种力量，已经对国际汇率制度的稳定以及国际货币制度的正常运行构成了极大的威胁。第三，金融衍生品的发展为投机者提供了杠杆化的交易方式。投机者只要用较少的资金就可以买卖几十倍甚至上百倍于投资金额的金融产品，从而牵动整个国际金融市场。（2）投机性冲击策略日益立体化。传统的投机者只是简单的利用即期和远期交易赚取汇差或利差，而当今的投机性冲击策略要复杂得多，可以利用各种金融资产价格在各个市场之间的内在联动性作全方位的投机。（3）投机冲击面日益区域化。传统的投机性冲击是孤立的，并且地域分散。而近年来，国际投机资本的流向区域明显，主要是流向发展中国家，尤其是亚洲和拉美这两个地区。因为这两个地区经济增长率高，投资回报率也高，许多国家纷纷开放贸易投资领域，而法律及管理不健全，投机机会较发达国家成熟的市场要多得多。投机均由矛盾集中的市场震荡开始，进而扩散到与之相关的周边市场，期间呈现为一种交互式的动态过程。（4）投机性冲击活动日益公开化。传统的投机活动是隐蔽的或半公开的套汇和套利活动。而90年代以来，随着国际金融市场的放松管制和金融自由化，以及信息网络技术的广泛应用，投机活动逐渐发展到公开或有意表示向某种货币发动攻击，这种公开性可以加剧投机目标货币的贬值预期。例如，1997年底，索罗斯公开发表文章宣称，他们将再次向港币发动攻击。此后又对报界说，下一个发生货币危机的国家是俄罗斯，其后果然应验。之后，索罗斯又称巴西货币定价过高，并扬言下一个攻击目标是雷亚尔，结果也未“食言”。（5）投机者越来越注重利用贬值的预期和市场的信心危机。传统的投机主要是利用市场的支付渠道来传导市场的信心危机。而在当今的投机性冲击过程中，由于电子技术的应用，交易信息传播的速度极快，普通投资者的心理预期和由此引发的信心危机已经成为重要的传导机制。投机者也非常注重对这一环节的利用，以引导跟风者，从而加速目标货币的贬值。
