证券业已成为成长最快的金融子行业

2006年10月份，银行的居民储蓄存款首次出现了下降，当月储蓄存款减少76亿元，这是2001年6月份以来首次出现月度储蓄存款下降。居民存款跑到哪里去了呢？我们同时发现，这个月，证券公司客户保证金比9月份增加了2161亿元，同比增长182.9%。而10月末我国保险资金运用余额中直接投资股票的资金占比，与年初相比上升了2.96%，银行存款却下降了3.96%。

银行储蓄增长率的下降，其背景是实际利率水平的下降。当前国债市场 10年期利率水平只有3%左右，这意味着我们将接受长期低利率的现实，居民的储蓄意愿显然是下降的。储蓄的钱流出银行后，可以选择的投资主要有房地产市场、购买保险公司的理财产品，或者进入股市。但房地产市场由于政府为抑制房价已经提高了交易成本；而保险公司的投资回报率也不尽理想，10月末，我国保险公司资金运用平均收益率为4.24%，而国际保险资金的投资收益率一般在6%以上。反观2006年以来证券投资基金的表现，不少基金的年回报率都超过 100%。所以，储蓄资金流入证券市场首先是由于低利率导致的证券市场吸引力提高，未来我们给予股市的风险溢价水平有望下降，也就是投资者能够接受更高的市盈率水平。

其次，中国经济高增长的可持续性也为证券市场（尤其是股市）未来提供有竞争力的投资回报提供了保障。据统计，2003年以来，中国企业的ROE（净资产收益率）一直保持上升势头，预计2007年依然能继续提高，这显然会增强投资者的入市信心。再次，由于人民币升值因素的继续存在，使得流动性过剩成为常态，由此也使得境外投资者追捧中国证券化资产的行为对国内证券价格的上涨起到了推波助澜的作用。

当然，上述这些原因还只是解释经济或金融环境变化带来证券业繁荣的表象，而让证券业崛起的根本原因是中国的金融深化。深化的过程可以有快慢，但深化的趋势是必然的。比如，企业可以不通过财政部的审批就发行短期融资券；被认为是资产可能存在问题的四大国有银行中有三家已经证券化上市了。可以预见，今后资产证券化的步伐依然不会放慢，而从2006年前11个月我国直接融资和间接融资的变化来看，1-11月累计新增人民币贷款29667亿元，而同时股权融资额已经达到4800亿元左右（图1），大大超过债权融资和国债融资，如果再加上国债和企业债的融资规模，间接融资和直接融资之比估计在7.7：2.3左右，一举突破了长期以来接近 9：1的尴尬地位，这应该是新中国历史上直接融资比例最高的年份了。

在金融业的其他子行业中，保险业增长也相当迅猛，尤其是寿险行业的前景看好。但保险业的高增长阶段已经过去，其保费收入的高速增长阶段应该在2000年到2002年中期（图2），现已经步入稳步增长时期。值得一提的是，保险业的增长也有赖于证券业的发展，因为只有成规模的多样化证券化，才能为保险资产的运用提供工具和空间。

展望2007年，股权融资规模依然非常可观，主要有大型企业的IPO、Ｈ股公司的国内二次筹资等。而且，随着国内股市保持繁荣，股权筹资将更多地面向国内投资者（2006年中国企业海外筹资规模依然超过内地），加上部分非流通股会到达可流通时间，将大大增加股市的流通市值，扩大股市的实际规模。股指期货、备兑权证等金融衍生品有望在今年推出，融资融券等制度创新也将实行；此外，企业债规模上升的空间也很大，所以，在金融深化的大趋势下，加上中短期因素的推波助澜，未来无论是机构还是个人，都将不断加大证券类资产的配置比例。总之，中国的证券业不再是长不大的婴儿，而是到了要与银行业分一杯羹的时候了。

一个可以长期获得超额收益的行业

我们总习惯于把股市分为熊市和牛市，以至于把证券业也简单地归为周期性行业，但考察一下美国主流投资银行从1994年中期到2006年第三季度末这12 年间的股价表现（图3），可以发现标普500（SPX）上涨了２倍，而美林和摩根斯坦利的股价分别上涨了7.9倍和6.8倍，雷曼兄弟的股价更是上涨了 18.7倍，上市投资银行的平均涨幅（XBP）更是接近19倍。

美国投资银行的优异表现，当然与证券市场的成熟度和多样化的交易手段、投资渠道和套利避险工具有关，但在金融创新不是很发达的新兴市场，券商股的优异表现也不例外。研究发现，无论是成熟市场中的美国投资银行，还是处在新兴市场的台湾券商，其股价表现要远远好于股市平均水平，而且，当股票市场处于加速上升时期时，券商股的估值水平也较高，并呈现稳步上升态势，这在台湾市场表现得更为明显。如1999-2000年，美国券商市盈率（PE）在20-30倍之间，市净率（PB）在3-4倍；台湾券商1997-1998年PE在40倍左右，PB为4-8倍。

我们发现，美国经济的低增长和周期性波动并没有影响投资银行的业绩。2006年，高盛的盈利由2005年的56亿美元大幅增加至95亿美元，并创下华尔街投行有史以来年度利润最为丰厚的纪录。纵观全球很多证券市场的券商股表现，都可以发现其股价波动与经济周期没有显著的相关性。

那么，中国的证券业是否成为一个例外呢？我们可以再看一下图1，在2002到2005年Ａ股不断下跌的过程中，中国企业的股权融资规模却在增加，当Ａ股市场的筹资规模下降时，Ｈ股市场的规模却大幅上升，香港市场的Ｈ股指数在过去4年中几乎上涨了3倍。这说明，Ａ股市场的下跌主要是由于国内Ａ股供求失衡形成的高股价及全流通预期的压力等所导致的。Ｈ股的走势表明，如果是一个规范的股市，它与经济走势还是高度相关的，从这个意义上讲，中国股市一直处于“牛市”。那么，中国券商为何在过去几年中亏损累累呢？这主要是制度缺失和风险控制不到位的原因。打个简单的比方，赌场原本是很赚钱的行业，但开赌场的人贪心，不仅自己拿钱来赌，还要借别人的钱来赌，不输才怪呢。但一开始制度就相对完善的证券共同基金业在过去的市场低迷中发展却一帆风顺，管理的资产规模已经从2001年的700多亿元变成了如今的7000多亿元，达到十倍的增长，也从另一个侧面证明了我们的证券业确实不存在周期性问题。如今，对中国券商的制度约束越来完备了，券商的诸多业务开展都受净资本规模的约束，对理财业务也有非常严格的风险控制要求，这就在制度上保障了证券业的安全健康发展。

证券业做大的同时集中度提高

中国证券市场原先有 120多家券商进行同质化竞争，经营许可范围方面几乎没有差异。但随着以净资本为核心的考核监管体系建立，券商的优劣分化速度就加快了。到目前为止，中国证券业协会已先后批准了18家证券公司创新试点类和29家证券公司规范类资格，并处置了30余家高风险证券公司，初步建立了风险处置、市场退出的长效机制。以中信证券、广发证券等为代表的一批创新类证券公司利用行业转折和政策支持的有利时机，纷纷通过上市、并购快速提升资金实力、扩充业务规模。如广发证券通过兼并其他券商，目前所拥有的营业部数量居所有券商之首；而中信证券则在资本运作方面非常成功，不仅通过控股、兼并等方式将一些优质券商和基金管理公司收归旗下，而且在争取参与大型国企融资或再融资、私人股权投资方面等方面也屡有斩获，为其未来的业务拓展和盈利增长提供了保障。在这种背景下，证券行业的资本集中度和业务集中度迅速提升。以经纪业务为例，如果按照证券公司所控制的市场份额来计算，2006年1-10月份，经纪业务前5名和前10名的市场份额达到29.7%和50.5%，分别比2005年提升8.77%和12.66%。此外，基金业的行业集中度也在提高，国内也同时出现了管理资产不足10 亿元或管理资产超过1000亿的基金管理公司。

展望未来，中国金融业的混业经营终将得到许可，证券业的集中度还会进一步提高。目前，中信集团、招商局集团、光大集团和平安集团等都属于准金融控股公司，虽然业务是分开的，但不同业务之间的合作始终是存在，在业务拓展和同业竞争方面优势明显。相比没有银行或金融控股集团背景的券商，如果又没有融资渠道，被兼并的可能性很大。目前，美国前五大投资银行的承销业务占据市场份额的40-45%，购并业务占了购并市场份额的50-55%，相信中国在不远的将来也会出现一批金融巨头，它们不仅可以分享证券业快速成长的社会超额利润，而且还可以获取行业内的超额利润。