假如中国固定资产投资需求达到30%再增加1%的话，消费需求将会出现负增长。固定资产投资过快挤压了消费需求。
　　
　　在短期里，我们面临的迫切主要问题，首先还是失业问题，因而还是要首先解决增长问题，要尤其注意反衰退、反过剩；在长期里，我们潜伏着巨大的通货膨胀压力。
　　
　　中国体制改革进行了28年，市场机制替代了计划机制的支配地位，不管对市场的质量有多少评判，但市场在中国资源配置的过程中起着支配性、基础性的作用，这已经是一个基本事实了。
　　按照世界银行2005年公布的数据显示，低收入国家的标准是人均收入500美元，中等收入偏低的国家平均人均收入是1746美元，中国大概是1740美元。我们已经从最穷的国家提升到中等收入偏低的国家。也就是说，我们经过上个世纪80年代穿越了温饱，进入21世纪初步达到了小康。
　　
　　固定资产投资需求过于突出
　　在这样的发展背景下讨论和分析目前的中国宏观经济，可以看到宏观经济失衡和过去有所不同，出现了五个方面的新特点：
　　第一，固定资产投资需求增长过快，但消费需求增长乏力。改革开放28年来，固定资产投资需求每年增长13.5%。我们做了一个统计学的分析，认为中国经济能够承受的上下限是9个百分点，上限是22.5%，只要不超过22.5%，中国经济对固定资产投资增长是可以承受的。下限是4.5%，只要不低于这个数值，我们就不会因为固定资产投资过低而导致衰退。如果22.5%是上限，那中国经济已经连续40多个月超过了23％。由此产生了一些矛盾，无论是统计数据还是生活感受都有体验。
　　同时消费需求增长乏力，无论是从厂商存货的增加，还是消费品价格长期低迷上都表现得很突出。原因有多方面的，一是中国经济处于工业化加速时期，这一时期固定资产投资的需求客观上具有长期加快的趋势。美国、日本、新加坡高速增长的时期，固定资产投资需求也是长期偏快，曾经每年也增长30%以上，但具有阶段性。
　　但是中国的阶段性表现得过于显著、突出。所谓过于突出指什么呢？现在中国固定资产投资需求每增长一个百分点，消费需求增长的速度减少0.56%。中国固定资产投资需求如果增速超过23%，再向上增长，每增加一个百分点，消费需求将减少0.8%。假如中国固定资产投资需求达到30%再增加1%的话，消费需求将会出现负增长。固定资产投资过快挤压了消费需求。
　　中国消费需求不活跃不仅仅是投资需求过快的排斥，还有收入的差距。高收入的群体意味着消费倾向低，消费边际倾向也低。收入差距不仅仅是合理不合理，还涉及到均衡与否。
　　第二，物价总水平很低，但是对未来通货膨胀预期很高。今天比昨天高的越多，越担心明天比今天会高。中国今天的物价并不比昨天高很多。从1997年11月开始，中国的物价是负的。2001、2002年中国是零物价。中国的物价经历了30多个月负物价，20多个月零物价，略有上升之后现在又开始回落。人们应该更担心出现通货紧缩而不是通货膨胀。但老百姓对物价的感受和物价局的物价指数是不同的。物价指数编制的方法是科学的，但是跟老百姓感受是不同的，例如物价指数没有将购买住房的支出统计在内，但是老百姓不是这样看的。
　　第三，经济增长速度明显回升，但是失业率成倍提高。1998至2003年，中国平均每年经济增长是7.3%，失业500万人。2003至2006年中国经济增长是10%～10.5%，速度比前些年的平均速度高出了3个百分点，但是我们的城镇登记失业率2005年是4.2%，将近1000万人，比前几年的2.4%几乎增长了一倍，原因很简单———工业化、市场化。1985年中国经济增长一个百分点，带来240万个岗位。1995年，经济每增长一个百分点，带来的就业岗位是170万个，现在经济增长一个百分点，带来的就业岗位不到90万个。
　　第四，经济增长势头强劲的同时，生产能力过剩。固定资产投资需求不断扩张，这一种扩张应该有市场作为支撑，但2006年6月600种消费品调查，80%以上出现产品过剩。消费品供不应求的一个没有。在300种投资品中，将近80%是供大于求，供不应求是8%左右，在产品过剩的情况下，生产能力闲置。
　　第五，内需增长不足的同时，外需扩张迅猛。大量外资引入，外资基本产品的销路是出口。中国出口导向型的经济等一系列原因导致了中国国际收支领域的失衡。内需不足，在国际收支领域里面是大量的顺差，形成了过万亿的外汇储备。巨大的外汇储备之下汇率没有相应改变，就形成对美元的高估。
　　我们现在的问题是，外需扩张迅猛的同时内需增长乏力。这两个政策目标解决起来是相悖的，怎么解决？
　　
　　货币政策的局限性
　　我认为目前宏观经济政策，主要是货币政策的局限性大体可以概括为以下几个方面：
　　1.中国宏观经济政策，特别是货币政策总量的目标选择越来越困难，空间越来越小。1998年以前中国经济基本上是需求大于供给，所以采取了紧缩的政策。1997年中共15大报告里讲，整个九五计划适度紧缩保持不变。1998年6月份之后中国经济出现过剩，到2002年中共十六大报告表示，整个十五计划期间，积极的财政政策，稳健的货币政策，就是扩张性的政策不变。2007年马上要开十七大了，但党中央和国务院并没有说整个十一五期间保持什么方向不变，因为没办法选择。如果选择扩张的政策，那么对扩大就业有帮助，但固定资产需求已经连续40多个月过热了，再扩张会出现什么样的局面？人民币通货膨胀预期已经很高，再扩张会怎么样？所以不敢扩张。紧缩可以吗？紧缩失业率会成倍的增加。所以扩张不敢扩，紧缩不敢紧。
　　2.货币政策和财政政策的同方向性受到了严重的干扰。稳健还是扩张的财政政策？财政赤字取消了吗？还是几千亿的财政赤字，至少没有明显的减少，2006年比2005年还有所增加。国债也没有任何的减少，比前几年是成倍的扩张。
　　再看财政收入，从1998年开始实行减税，对出口退税，对一些高科技产业进行行业性免税等一系列措施，2004年以后减税的措施更加系统，个人所得税起征点提高。一系列的措施在减税，这是扩张需求，属于扩张性的财政政策。财政无论是收入还是支出都是刺激需求的。
　　2002年，银根有所松动，2003年的物价回到了正物价。2002年中国的贷款发放速度已经比往年快了很多。2003年春天央行想采取紧缩的政策，但最后没有实行。为什么没有呢？因为2003年4月份中国面临了一场灾难———SARS。当时不知道这对中国经济打击会有多大。我们治理SARS最有效的手段不是医学手段而是社会手段———隔离。全世界隔离中国，全中国隔离北京。我们用全面停止正常生活为代价来应对SARS。这时候央行不敢紧缩。到2003年9月份的时候，央行紧缩的措施出台了。一直到现在，央行货币当局始终在收紧，但是每一步措施不大。不是急刹车，而是一点一点把速度降下去，程度不大，但是持续紧缩。这造成了什么结果呢？货币当局的政策和财政政策方向上产生了差别，一个在扩张，一个在紧缩。如果这一种松紧搭配是主动、自觉的，那就是好事。如果是被动和无奈的，就值得深思了。
　　因为，一方面这种松紧搭配的财政政策若是建立在政府职能转变下的公共财政体制和公共选择基础上，另一方面，货币政策若是建立在资本市场化深入条件下的央行独立和货币政策独立抉择基础上，那么，可以视为自觉、系统性的政策选择，若不然则是极不确定的选择。
　　3.从政策实施行为主体———政府的行为来说，产生了周期性差别。改革开放以来，地方政府获得了很大权力，权力大责任也大。地方政府的行为目标现在越来越像一个公司，公司的目标是盈利最大化，地方政府越来越趋向于财政收入最大化。市长越来越像董事长，至少像总经理，因为目标是盈利最大化。
　　地方政府经济发展的动力，一不是财政，二不是银行，因为银行是垂直的，各个地方的发展速度和储蓄水平高度不相关，虽然这和经济学常识不一致。一个地方经济增长的快慢取决于投资的快慢，投资的快慢取决储蓄的多少。一个地方搞经济要投资，投资财政没有钱，*银行但银行并不听命于当地政府，所以只能招商引资。中央能命令地方政府，但是地方政府不能命令“商”和“资”。地方政府不能给当地的企业开会，命令他们大干快上，它们是市场关系，需要谈判，而谈判需要时间和过程，需要首先修桥铺路，企业觉得地方政府有诚意才会进入。纷纷进入之后，产能大增，形成了经济过热。这时候中央政府开会要求经济降温，地方政府的一些项目要下，但这时已经太热了，下不去了。中央政府要求地方政府上的时候上不去，热了之后让地方政府下，又下不去，因为退出有一个壁垒。所以，中国宏观经济出现了周期和反周期的博弈。
　　4.货币政策的需求效应在递减。递减主要是两个方面：一方面，近来中国开始显现货币流动性陷阱，连续降息之后储蓄却在提高。在流动性陷阱出现或者是显现之后，即使是收紧的措施，对流动性的影响可能也不会很大，尤其是在中国老百姓其他的投资渠道不畅通的情况下。所以现在中国商业银行存贷差的压力非常大。这是货币政策在需求方面效应局限性的一个非常突出的变化。
　　另一方面，如果货币政策采取提高利率的措施，在需求方面使通货膨胀的预期下降也会有不错的效果，但是目前来看，尽管从2003年到现在一直在收紧银根，但是人们对通货膨胀预期并没有降低。
　　
　　引入供给管理
　　面对新的失衡和政府产生的局限性，下一步宏观调控要注意处理哪一些问题？我有三个基本观点。
　　第一，下一步要引入供给管理。供给管理政策和需求管理政策的结合是很有必要的。从需求管理来看，刚才讲的几个方面产生了严重的局限。从需求总量很难选择到底是紧还是松。从需求作用来看它们是相反的，政策效应是相互抵消的。从政府行为来说，中央政府和地方政府是反周期的。
　　这样的一些问题是不是为供给政策提供了一个发挥的空间呢？因为供给管理政府从长期来说强调的是结构性政策，从发展来说强调的是区域结构，从增长来说关注的是有效、长期的增长，也就是说技术进步下的增长。产业结构、区域结构、技术创新支持有效的增长，这三大问题恰恰是中国宏观经济失衡的根本。三大政策体系是长期供给政策的核心。
　　就中国的失衡而言，结构性矛盾突出，包括产业结构、区域结构，克服矛盾要求增长方式转变，特别是在技术创新和制度创新的支持下，提高要素效率，降低增长成本，同时在收入分配上协调公平与效率的关系，提高收入分配合理性的同时，使分配更有利于均衡增长。从而在不产生严重通胀的条件下恢复充分就业，这是供给政策的关键。
　　从短期来看，供给政策引入也是有效的。财政和货币政策都有需求政策的效应，但是也有供给政策的效应。调节需求对物价影响大，调节供给对物价影响小。我们使物价波动性尽可能降低，这是比较稳妥的方法。所以结合供给政策有效性可能是要给予一定的重视。在短期调节中，无论是财政政策还是货币政策，在具有需求效应的同时，也都还具有供给效应，只是我们以往长期忽略这方面效应，有时甚至将其视为需求效应。
　　第二，内需的管理和国际收支均衡的结合。这两个是矛盾的。从内需不足的情况下要扩大出口，以外需来补充。扩大外需会恶化国际收支领域里的严重失衡，带来一系列其他方面的问题。有一种观点认为，需要控制出口，但中国是不是到了需要抑制出口的时候了呢？不扩大出口就业怎么办？扩大出口，现在过万亿美元的外汇储备带来的宏观成本，以及微观上一系列的问题怎么办？这意味着中国可能到了需要把内需问题和国际收支问题统一考虑的时候了。目前人民币币值基本稳定，没有引入汇率手段，现在可能不引入不行了。如果出口导向战略短期内不能逆转，那么汇率决定机制的逐渐改革就势在必行。
　　第三，财政和货币政策的同步性要提高。我们面对的困难是：出现结构性矛盾和方向不同的时候，解决投资需求过快的问题，消费疲软会加剧。刺激消费，投资需求矛盾会突出。宏观调控取得了收益，一定得付出代价，关键看哪一个矛盾构成对中国经济运行最严重的威胁。哪怕同时加剧其他领域的矛盾，也要在所不惜。我个人认为，在短期里，我们面临的迫切主要问题，首先还是失业问题，因而还是要首先解决增长问题，要尤其注意反衰退、反过剩；在长期里，我们潜伏着巨大的通货膨胀压力，这种压力主要来自四方面：一是高速增长形成的累积性压力，二是加速发展阶段的发展成本上升形成的压力，三是过度消耗资源、环境、基础设施但并未通过市场或政府机制进入现期成本，从而形成对未来通胀的隐蔽成本压力，四是制度变迁本身也形成通胀压力。