(夏斌的评论)1998-2002年贷款形势的计量分析报告,总的评价是,前几年的货币政策是"松货币、紧信贷",即货币供应并不紧,但信贷紧了。1998-2002年M2年均增长15.35％,但贷款年均增长仅11％。并具体提出了四条结论:一是1996年以来贷款增长对经济增长的解释能力明显优于货币供应量对经济的解释能力,即货币政策调控要注重贷款指标；二是1996年后实际贷款增长率比理想贷款增长率平均下降约六个百分点,即"惜贷"6个百分点；三是不良贷款率下降1个百分点,贷款增长能提高1.4个百分点,说明巨额不良贷款已经影响了经济增长；四是存款利率不变,贷款利率向均衡水平每移动一个百分点,贷款可以增长3个百分点。

  如果目前信贷猛增的势头不减,控制不住,全年信贷增长速度超过23％,2004年的经济增长可能会急剧升到10％甚至更高的水平,经济有可能过热。但当时针对GDP第一季度增长9.9％,第二季度增长6.7％的情况,我们提出,一方面不要轻易、过早下"经济过热"的结论,另一方面应对22.9％的增速高度警惕,通过采取有效措施,争取将全年信贷增速控制在23％以下。扼杀新经济活动的严重后果。

自１９９９年以来，中央银行积极执行稳健的货币政策，取得显著成效.在２００２年金融运行中存在的突出问题是：物价水平继续走低，通货紧缩重新出现；货币流动性下降，使用效率降低；资金供需结构性失衡依然存在；房地产贷款隐藏潜在风险；中央银行债券回购与财政部的国债发行出现目标矛盾。

一,现行货币政策传导机制的问题:

从现行货币政策传导机制来看，其主要问题表现为：在总量调控上，货币政策传导的可控性程度低。中央银行能控制和调节基础货币量，但却不能完全有效地控制社会货币供应量。在调控方向上，货币政策传导的可控性程度在降低，调控效果不理想。中央银行的各种间接调控手段由于缺乏必要的经济金融环境，难以有效地影响国有商业银行的经济行为。在时间上，货币政策传导的时滞在进一步扩大。

二,其原因主要在于：(参见讲义,上面简单的六条左右,包括我国央行的独立性不强等等)

  从货币政策目标来看，中央银行货币政策的最终目标与商业银行经营管理目标在理论上是统一的，但在实际操作中是矛盾的。目前，我国中央银行为实现宏观经济增长的最终目标，而推行的稳健货币政策与国有商业银行现行的以防范风险为主的稳健型经营目标约束，势必产生宏观与微观目标的非一致性，直接导致货币政策传导机制的运作效率降低，在客观上造成中央银行货币政策效力大打折扣。

从货币政策工具来看，利率杠杆在宏观调控中没有发挥应有的作用。我国利率市场化程度还不高，利率尚未真正进入我国货币政策中介目标和操作目标系统，一方面使得中央银行无法充分利用利率的有效传导作用来实施其货币政策，另一方面利率的非市场化不利于优化资源配置、调整经济结构，也不利于提高对人民币汇率的调控。

从宏观金融调控来看，目前仍然是直接的行政指令管理与间接调控并行，有些指导性的管理会演变为指令性管制，从而也削弱了银行的活力。运行模式和管理体制上的矛盾，往往会造成市场信号与政策信号的不一致，并因此会引起商业银行的行为紊乱和预期失误，最终使货币政策效果大受影响。

从货币市场体系来看，尽管我国货币市场已经在货币政策传导中开始发挥出积极的作用，发育的深度还远远不够。一方面，我国货币市场中银行间市场相对发展较快，票据市场发展严重滞后，中央银行对货币市场的调控不能有效地作用于实体经济；另一方面，我国货币市场相互割裂，参与主体不够广泛，市场容量有限，难以对宏观经济运行产生足够的“冲力”。

从汇率形成机制来看，当前的人民币汇率形成机制并不能全面地反映外汇的供求情况，市场对汇率的调节还受一定限制。中央银行在综合运用汇率政策、货币工具干预外汇市场过程中处于被动地位。

从银行经营机制来看，商业银行经营机制不健全也影响了货币政策的有效传导。目前国有商业银行的体制转轨尚未完成，市场化程度还不高，传统的运作模式与市场化的运作模式相互磨擦，大大消耗了银行系统的能量，从而使货币政策信号在银行系统衰减。再者，由于国有商业银行严格的业务内控机制的硬约束，从客观上导致货币政策传导机制的微观基础缺乏必要的灵活性与有效性，这是造成货币政策终极效应弱化最重要的微观成因。

从企业管理水平来看，由于现代企业制度尚未完全建立，国有企业仍存在于长期依赖国有银行的思想，风险和利益约束机制不健全，对货币政策的调控意向难以做出及时、灵敏、积极的反应，从而影响到货币政策的传导效果。作为货币政策的重要微观客体，货币供给的主要接受者，这一状况大大降低了对货币需求的能力。同时企业有效的管理机制和治理结构尚未建立，对宏观金融的调控信号还不能做出灵敏反应。

主要从消除制度性障碍入手。

深化商业银行特别是国有商业银行体制改革，为货币政策的高效传导构筑良好的传导轨道。一是尽快建立商业银行现代金融企业制度，完善商业银行法人治理结构，提高商业银行对人民银行货币政策间接调控的敏锐性。二是进一步完善商业银行经营机制，强化货币政策传导的实效性。改变目前信贷管理过于集中的局面，对各分支机构应根据经济发展水平、投资收益状况和资金成本承受能力，实行区别对待的信贷政策。三是完善信贷约束激励机制。建立和完善责、权、利对等的激励机制，促进分配体制由单纯的保障型向保障与激励兼顾型转变。四是增强业务创新能力，加强服务手段。根据经济发展的需要，商业银行应不断开拓新的业务领域，积极创新业务品种，完善服务手段，提高员工素质，增强业务经营的灵活性。

加快我国产业结构的调整、升级和优化，淘汰和压缩过剩生产力，稳定市场供求状况，增强国民经济活力。引导企业根据市场需求组织生产，使国民经济更具活力，为货币政策的传导创造一个良好的宏观经济环境。

加快我国利率市场化改革进程，发挥资金市场价格信号的导向作用。

进一步加大对金融市场的引导，促进货币市场和资本市场的共同发展，充分发挥金融市场在货币政策传导中的作用。

总之，只要我们不断深化经济、金融体制改革，加强对货币政策执行中各行为主体的研究，创造政策执行所必需的良好客观环境，增强金融体系中各成员、微观经济中各主体对货币政策的敏感性，货币政策传导不畅的问题就会得到逐步解决，货币政策将会对经济、金融运行产生更加积极和深刻的影响。

三 货币政策的中介目标

1,作为货币政策中介目标的几个要求

可测性,可控性,相关性,抗干扰性,与金融体制的适应性.利率是很理想的中介目标,但是利率有一个顺周期性,即经济高涨时上升,而此时政府的宏观调空也需要调高利率,这样不容易衡量利率调空的程度.

货币供应量目标可控,可测,但是相关性难以确定到底是那个货币口径可以真实的与需求水平相关.

2,自1998年人民银行取消信贷规模控制后，中国货币供应量成为货币政策的中介目标。该中介目标的实施有力地推动了经济增长，从1998到2002年，GNP增长率始终保持在7%-8%之间，但货币供应量中介目标有效发挥作用有三个必要条件，即中央银行有效控制基础货币、货币乘数和货币流通速度相对稳定且可以预测。而近几年，随着金融体制改革的深化、金融创新的发展，同时受汇率制度和外汇管制的影响，货币供应量的可控性、可测性、相关性大大降低了，货币供应量中介指标受到挑战。

中国需要及时完善和调整中介目标。目前，主要有三种观点随着利率市场化的推进，中介目标应逐步由货币供应量向利率转化.