目前所说的流动性过剩都集中在银行体系，长期而言，银行流动性过剩成为主导债券市场运行的关键因素。不过从目前金融货币形势和未来的发展趋势看，银行“脱媒”速度加快将给债券市场造成一定程度的负面影响。

关注“脱媒”

据央行公布的数据显示，11 月末，狭义货币M1 余额12.16 万亿元，同比增长16.8%，增幅比去年同期高4.1 个百分点，比上月末高0.5 个百分点；广义货币M2 余额33.75 万亿元，同比增长16.8%，增幅比上月低0.3 个百分点，比去年同期低1.5 个百分点。广义货币M2 增速有所下降，狭义货币M1 增速继续加快，储蓄存款增速进一步下降。

广义货币和狭义货币增速的背离，说明了居民定期储蓄正在逐步转向活期。主要原因在于，储蓄存款利率和投资股票等金融资产的收益差异，股票市场的持续火爆吸引了大量的资金直接进入，或者间接通过持有基金的方式进入。

我们认为，银行体系的“脱媒”现象归根结底在于股票市场的健康发展所带来的高收益率，从资产收益对比的角度来看，这将间接提高债券市场的收益率水平。从表面上看，银行“脱媒”现象吸引了资金脱离银行系统进入股票市场，从深层次来看，未来银行业资金来源结构的变化，将提高银行业总体的资金成本，如果股票市场等资产价格在可预期的未来依然保持牛市，这对在债券市场的收益曲线的负面冲击将是巨大的。

数量型调控仍是重点

为了防止过剩的流动性造成的潜在通胀压力，以及避免资产泡沫，管理层多次表示要对冲多余的流动性，不过短期内债券市场依然无虞。一方面，各个机构都为年底的流动性紧张备足了资金筹码，另一方面，央票债券到期和年底将流出的财政存款数量都很大。

预计明年央行依然通过数量型工具控制流动性过剩。

由于预计明年庞大的外贸顺差不会出现很大程度的减少，流动性过剩的情况不会马上改变，央行不但要对冲大量到期的央票资金，还要对冲大量新增的外汇占款。中国人民银行副行长吴晓灵表示，明年将保持各项政策的稳定性，对冲流动性过剩会交替使用存款准备金率和公开市场业务。

我们预计调整政策的时机可能会选择在农历春节之后，估计央行可能会普调一次存款准备金率（幅度可能还是0.5％）或者采取制定交易行动，发行央票，回收流动性。理由有二：一是明年年初，各家银行可能都在准备经营计划和制定政策，贷款增长在二、三月后加速的可能大；二是在春节之前，银行业会加大备付以应对节前资金需求，央行一般不会在这样的时候采取紧缩政策来回收流动性，相反，会保证资金宽裕，避免资金紧张。因此，央行可能会在节后采取调整准备金率或者类似紧缩政策，将此前释放出的流动性收回，这样不会给整个市场带来大的震动。