短期通胀高点将现

一个广为认同的看法是：本轮通胀主要由成本（供给）推动。从成本（供给）端来看，食品价格和劳动力成本上升对通胀高涨有着主导作用。

食品价格上涨是2000年以来历次通胀的最主要因素，测算表明，食品CPI对总物价水平（CPI）的平均贡献率超过70%。

食品价格是有周期的，也就是说，它不会一直涨下去。以稻谷为例，1997年以来的其价格波动周期为3至4年，半周期就是18至24个月。这意味着，在对长期趋势持续向上偏离一段时间（一般是18至24个月）以后，食品价格还是要下到长期趋势以下。需要指出的是，食品价格长期趋势是向上的，这也决定了CPI在大部分时间都为正。食品价格的周期有两个基本规律：第一，各子类商品价格基本同步，初期价格上涨动能较强，这导致CPI同比开始阶段快速上升，到了后期，虽然环比还在上升，但CPI同比将开始下降，这个时间节点是12个月，这一方面是因为同比计算周期就是12个月，另一方面是因为后期价格上涨动力减弱。第二个规律是，到了后期，如果政策没有及时出手，就会出现通胀预期的自我强化，表现为价格轮番上涨。这就是我们在10月份观察到的情况。不过这种情况已经有了改变，11月初，虽然滞后，行政调控终于出手，打击囤积行为、补贴生产和降低流通成本等措施出台后，部分食品和原材料价格应声回落。

这些措施及其后果，使我们更有理由预期11月份CPI环比很难进一步上升。历史上，在10月份的消费小高峰过后，CPI环比都将出现一波下行，到春节前将有所回升。

因此，从技术角度看，11月份的CPI可能是个阶段性高点。如果今冬出现较为严重的寒冷天气，高点将有所退后。

通胀不会失控

如果将时间跨度拉得更长一点，市场还有这样的疑问：由于劳动力成本持续上升，促进消费和收入分配政策推进，货币超发依然严重，未来通胀是否会失控？这个问题的重要性在于，如果通胀失控，严重的政策紧缩预期将是灾难性的。我们下面分别解释这三个因素：

第一，劳动力成本上升，不仅要看工资上涨的速度，还要看劳动生产率提高的速度，后者往往被一些分析人士所忽略。也就是说，虽然工人们挣得比以前多了，但由于效率提升，生产的产品得更多，这可以消化劳动力成本上升。数据表明，就实际工资而言，三季度职工平均工资收入同比增长12.8%，而去年同期这一指标为13.5%，并没有出现工资加速增长。而且，经济转型将推动产业升级和战略性新兴产业发展，这将推动我国劳动生产率上升。更重要的是，中国的工资协商和工资挂钩通胀的机制远未建立，还不存在“工资物价”的螺旋上升机制。因此，虽然我们乐见工资的长期上升，但其短期内对通胀的影响无需夸大。
第二，收入改善对需求拉动，不仅要看名义收入上升，还要看较高CPI对收入的侵蚀。从宏观角度，这个问题的实质是：本轮通胀，是否会从供给推动过渡到需求拉动？

从中国计划经济过渡到市场经济以来，相对于供给端（原材料和食品），需求对通胀的拉动作用相对较弱，这也是为什么中国的核心CPI一直平稳处于低位、食品价格对CPI的贡献率超过70%。原因简单，内需不足和产能过剩。需要对通胀拉动作用明显，一般出现在经济的繁荣期：比如，1993年-1995年和2006年-2007年。在不同时期，拉动通胀的需求属性又是不同的：1993年-1995年的通胀主要由于信贷失控导致的投资需求；2006年-2007年的通胀主要出口扩张和输入性因素。也就是说，在历史上，即使需求因素为通胀煽风点火，但基本上不关国内消费什么事。

这种情况会一直延续吗？不会。调结构一方面意味着供给的调整，不合理和过剩的产能扩张将受到抑制，一方面意味着需求的抬升，对就业和收入分配的改善将增加国内有效需求。这将缓解我国总需求和总供给失衡状况，这是我们一直声称转型将改善消费和抬升价格水平的主要理由。但缓解并不意味着供需状况逆转。在未来一段时间，我国依然实施“以投资促进消费”，产能（供给）仍将保持一定速度增长，经济繁荣仍为实质性到来，无论从出口、投资还是消费，短期指望总需求加速扩张并不现实。从微观角度看，只有当收入增长在边际上超过通胀水平时，需求才可能成为通胀的现实拉动力。但我们对工资数据分析并不能证实这一点：扣除价格因素，三季度职工平均工资收入同比增长12.8%，低于去年同期的13.5%。

第三个因素是货币超发。中国的货币超发并不严重。从“M2—名义GDP”比例看，中国2009年达1.8，远高于美国同期的0.6。但如果将中国与韩国、我国台湾地区对比，结果就没那么严重，2009年，韩国和我国台湾地区“M2—名义GDP”比例分别为1.5和2.4，中国台湾地区的货币化程度远高于中国大陆。将中国和美国对比不合理，因为就金融市场特性而言，美国和中国几乎处于两个极端：美国的直接融资高度发达，银行体系创造货币的能力有限，中国高度依赖间接融资，以国有为主的银行体系总有信贷扩张冲动。

从M2增速看，2009年高达27.8%，显著高于美国的3.4%。这种对比忽略了发展阶段，在经济成熟以前的加快发展阶段，市场化程度加深意味着更多商品加速进入货币交易体系，这就需要更多货币进入流通领域。以韩国和我国台湾地区为例，中国现在的发展阶段大约相当于韩国1980年，从1980到1998年间，韩国M2增速最高达44.5%，M2平均增速为25.3%，超过平均名义GDP增速9.4个百分点,1980-1994年间，中国台湾地区的这三个指标分别是26%、19.9%和7.8%；中国大陆1990年以来这三个指标分别为37.3%、21.9%和5.5%。如果说货币超发，中国大陆的情况接近于中国台湾地区，低于韩国。

从短期看，如果考虑货币因素，M1滞后地影响CPI，滞后期为6-12个月不等。本轮M1高点出现在2010年1月份，如果考虑最长12个月的滞后期，通胀不久将回落。

把握政策节奏

政策是经济的函数，从经济波动到政策节奏，中间还存在一个滞后期。

上文分析得到的关于CPI的判断是，CPI即将见顶，虽然未来CPI可能持续高位，但创新高的可能性不大，我们还预计，如果指望CPI显著下行，可能要等到2011年6月份以后。

先看看2010年以来的政策：第一，校正2009年的过度刺激政策，这表现为收紧信贷、回收货币、抑制投资；第二，由于管理层对外部环境和外需（出口）的判断一直偏谨慎，因此调结构的宣示力度大于行动；第三，政府一般具有这样的偏好，对经济宁愿过热，不愿过冷，因此，在找到经济增长内生动力确切的证据以前，加息和升值都很犹豫，政策退出迟缓。

政策是后顾、而不是前瞻的。于是产生了这样的后果：主动的信贷控制可行，但被动货币发行（外汇占款）难免，顾及实体经济承受能力，回收流动性缓慢而灵活。由于政策反应滞后，升值预期和通胀预期都先后出现自我强化，最终还是选择了升值和加息。

如果政策是滞后的，政策力度会很大，因为只有较大的力度才可以抑制住长时间酝酿的通胀自我强化。因此对短期的政策预期可以紧一点：只要CPI创新高（无论是11月份还是春节前后），管理层都需要以一个有力的政策手段宣示其控通胀决心，加息和准备金率至少有其一。

不同于利率和准备金率工具，在汇率工具上基本没有选择，也就是说，由于基本面导致的升值压力，在通胀高企和存在外部政治压力的时候，人民币兑美元“被升值”几乎是不可避免的，需要讨论的只是幅度和节奏。我们预期，2011年，人民币兑美元升值5%左右，上半年升值压力大于下半年。

但在春节过后的时间里，对货币政策紧缩的预期就可以松一点。食品价格上升周期接近尾声，MI持续下行超过12个月，房地产调控力度加大，经济增速下行持续4个季度，PMI指数持续超预期不大可能持续。在这种背景下，政策紧缩态势将有所松动，准备金率将取决于升值幅度和由此导致的外汇占款变化，通胀虽然在高位，但对通胀容忍度将提高（4%），持续加息并不是一个必选项，消除负利率很有可能通过利率市场化和通胀下行实现。

届时，关于严厉的信贷紧缩（6万亿新增信贷）和连续大幅加息（100个基点）的预期都将成为“浮云”。

金融危机后的全球经济结构转型将制约着对资源和能源的需求，也制约着这些产品的价格上涨。每次大危机都是原有的经济和产业结构的大调整、大变革，美国和西方可能转型提高实体经济和出口经济，未来的实体经济，将以环保、低碳、生物、健康产品和技术等为主导，并可能实施新的市场规则(如碳税等)，这些技术和产品的发展，对目前的能源、资源需求结构、价格上涨也会产生很大制约作用。
□陈炳才/文
影响明年物价上涨主要因素
从要素来看，影响明年我国消费物价上涨的主要因素为：美国量化宽松货币政策，全球宽松货币、信贷政策，市场需求与供给，国内货币信贷扩张，外汇储备增加导致的流动性增加，国内投机和垄断力量因素的作用，特殊因素的作用等7个方面。具体来看：
(一)美国量化宽松货币政策对通货膨胀影响不大。
量化宽松货币政策购买的是金融资产，不会导致汇率严重贬值和物价大幅度上涨。购买金融资产，不构成对资源的直接需求，故不直接影响购买力和价格，只影响预期。基础货币的膨胀会导致物价上涨和汇率贬值，适用实体经济而非虚拟经济。虚拟经济产生以后，货币扩张可以不表现为物价上涨，不表现为产品成本提高和出口利润下降，故也不反映为汇率贬值，而是表现为资产价格上涨(如不动产、股票和各种衍生金融产品价格)，吸引资金进入，反而导致货币升值或稳定。
其次，美国金融危机深重，流动性已经退出定量宽松，但金融资产的购买没有退出，还在加大定量规模。MBS(编者注：抵押支持债券或者抵押贷款证券化)其价值损失比目前已经购买的金额还要巨大，估计在3万多亿美元，目前只购买了1/3不到，联邦政府赤字还在增加，而政府发债更需要联邦储备银行支持。因此，美国量化宽松政策还将持续至少1年。
美国量化宽松在美国境内都没有通货膨胀压力，何以对外界产生压力？量化宽松政策购买的是国内金融资产，又怎么会向全球输出流动性呢？
(二)全球宽松货币、信贷政策。
全球经济进入正常增长阶段，发展中国家、新兴市场经济体因实体经济为主，救助危机的宽松信贷和财政刺激政策将在明年继续影响物价水平，存在高通货膨胀趋势，并因此带动全球进口品物价的上涨，这在2010年已经比较明显。
2010年以来，全球物价和货币政策出现分化：以俄罗斯、加纳为代表，判断物价下跌，降低利率；而澳大利亚、巴西、印度、挪威、新西兰、加拿大等提高利率，中国和亚洲国家也逐步加入。欧、美、日因为物价水平低，没有通货膨胀压力，货币政策按兵不动。
因此，全球通货膨胀风险主要在欧、美、日之外，在采取了扩张性货币政策和刺激性财政政策的实体经济国家。发达国家尤其是欧洲长期以来物价稳定，不存在通货膨胀。
(三)需求与供给因素的影响。
2010年全球实体经济的发展，尤其是我国大量进口，推动大宗商品价格上涨。在价格垄断和市场投机因素 下，2011年我国高增长导致的进口将进一步推高价格，全球大宗商品价格可能再创历史新高，并带动国内通货膨胀。而美国出于战略调整的需要，美元等可能处于低位动荡性贬值和波动，也将刺激全球物价波动性走高。
但由于主要发达国家经济正在进行结构转型，应对气候变化，实行低碳经济，因此，大宗商品价格尤其是能源价格上涨空间也有限，不会持续长久。
(四)货币信贷扩张与物价上涨关系。
2009年我国新增加9.6万亿元的信贷投放，2010年计划18.75%的信贷增长，在后续的时间内对消费物价和工业品价格必须产生推动作用。
(五)外汇储备增加导致的流动性增加。
最近2个月内，中国人民银行连续3次提高存款准备金率1.5%，可见外汇净流入增加很快，流动性扩张对通货膨胀有巨大的威胁。其中的重要原因在于全球资本看好中国经济前景，在中国投资有很高的利润回报。另外一个重要原因在于香港人民币与港币实行了自由兑换，大量对冲基金屯兵香港，意图谋取人民币汇率升值和各种投资投机的利益。因此，净外汇流入快速增加。
(六)投机和垄断力量因素的作用。
目前，民间资本力量强大，一些个人和企业的现金流量就达到百亿元以上，投机力量持续推高一些农产品(18.47,0.77,4.35%)和中药材物价上涨，明年依然会存在，甚至更突出。资本谋取利益的本性，在资金实力得到增强以后，会不择手段去抬高物价，通过某些物价的上涨，来推动其他物价的上涨以谋取利益。
(七)特殊因素的作用。
这包括区域和整体的公共产品价格提高，如水、电、燃气、物业费等的提高，这会带动整个物价上涨。另外，资源税开征和污染处理费用提高等也将影响物价，而天气和自然灾害也会影响某些物价。
制约明年物价上涨因素
在看到推动物价上涨的力量的同时，我们也应该看到抑制物价上涨的因素。首先是人民币升值预期 4%—5%，连同2010年的人民币汇率升值3%，可以大大降低输入型通胀的影响。
其次是新兴经济体的利率提高抑制部分信贷投资需求，有利于抑制物价上涨。
再次，从近10年经验来看，我国的货币供应量或信贷高增长，并未导致严重的消费物价上涨。关键在于我国经济长期高速增长，虚拟经济发展迅速，股票、债券市场的发展，股权投资和土地、不动产、古玩、字画、玉石等投资和汽车消费、住房消费大大抵消了流动性过剩的冲击，在消费品市场充分竞争的因素下，一般消费物价不会出现大幅度上涨。因此，货币供应量增加不表现为消费物价上升，而更多表现为其他物价上涨。货币因素对消费物价的作用就不会明显，消费物价可能低于5%，甚至更低。
再其次，生产资料价格上涨推动消费物价上涨的动力有限。这是因为产能依然相对过剩，工业品价格持续大幅度上涨可能性不大。
此外，金融危机后的全球经济结构转型将制约着对资源和能源的需求，也制约着这些产品的价格上涨。每次大危机都是原有的经济和产业结构的大调整、大变革，美国和西方可能转型提高实体经济和出口经济，未来的实体经济，将以环保、低碳、生物、健康产品和技术等为主导，并可能实施新的市场规则(如碳税等)，这些技术和产品的发展，对目前的能源、资源需求结构、价格上涨也会产生很大制约作用。
最后，外汇储备生成的流动性，发展生成的流动性，其吸收方法为：对冲(中央银行发行商业票据)、提高存款准备金、增加投资(包括海外)，土地出售、住房出售、汽车购买、债券和上市、股权、基金等，字画、古玩、玉石等也会吸收大量流动性，而且吸收的时期相对长，可以把担忧转化为利益。
而流动性的最大吸收池是投资和经济增长。地方政府发展经济的积极性依然很高，抓项目抓投资，是地方政府和党委的重要工作内容。尤其是中西部地区和北方省份，都制定了宏伟的5年规划，不少地方和地区的计划经济增长5—7年翻一番，投资的速度更快，因此，不会产生流动性冲击。而社会保障的发展，也会吸收大量流动性。
货币政策选择
(一)以稳健货币政策替代过度宽松货币政策，货币供应量控制在15%左右乃至以下。
(二)调整汇率机制与水平。
汇率上下波动3%属于正常波动，3%—5%是可接受波动，5%—7%是可承受波动，企业可以承受原材料50%—100%剧烈波动，何以不能承受3—5%！连正常的汇率波动都不能适应，意味着不能采取浮动汇率制度。其实，汇率作为价格因素不动，其他因素必然动，这里有内在的关联，汇率稳定，大宗价格、工资等必然上涨。况且，汇率已经升值23%，并不都是国内企业承担的。
(三)稳定利率水平。
利率高和提高利率，进入中国的资本有三重利益：人民币汇率升值、利率成本低，投资收益等。因此而导致外汇大量流入，导致外汇储备过度增加。结果，货币政策尤其是存款准备金成为是中央银行自身的游戏，目前的态势与2002年以来几乎完全一样，如此下去，2011年外汇储备将以6000亿美元的规模增加。我们不能再继续这样的政策了。
应该稳定利率，缩小利率差距，让银行信贷的利率差距缩小到1.5%—1.8%，这可以抑制银行信贷冲动和个人利益冲动。
(四)预防和打击投机性物价上涨，实行有差别的政策性物价调整。
适当许可粮食和农产品价格上涨，提高农民收入和购买能力。对于水、电、燃气价格，可以制定基本使用标准，超标准加价，既鼓励节约，又保障居民生活，也体现公平。
(五)完善社会保障制度建设。
增加对低收入群体的补贴，全面提高农村劳动者的各种社会保障，这样，可以吸收流动性，又可以扩大内需。
财政政策专题：            中央经济工作会议
12月10日至12日，中央经济工作会议在北京召开。中央经济工作会议明确，明年宏观经济政策的基本取向是“积极稳健、审慎灵活”，要实施积极的财政政策和稳健的货币政策。
12月10日至12日，中央经济工作会议在北京召开。中央经济工作会议明确，明年宏观经济政策的基本取向是“积极稳健、审慎灵活”，要实施积极的财政政策和稳健的货币政策。就在中央经济工作会议开幕当天，央行宣布再度上调存款准备金率，这是今年以来第六次也是一个月内第三次上调存款准备金率，凸显了当前货币政策的“稳健”特征。会议提出了明年经济工作的六项任务：加强和改善宏观调控，保持经济平稳健康运行；推进发展现代农业，确保农产品有效供给；加快经济结构战略性调整，增强经济发展协调性和竞争力；完善基本公共服务，创新社会管理机制；加大改革攻坚力度，推动经济发展方式转变；坚持互利共赢的开放战略，拓展国际经济合作空间。

国家行政学院决策咨询部研究员王小广表示，综合考虑明年出口有可能放缓、实际消费下降、但投资仍会上升三个因素，明年GDP增长将会在9%到9.5%之间。按照海关总署近日发布的数据，11月我国进出口总值2837.6亿美元，同比增36.2%，刷新今年9月份创下的2730.9亿美元的纪录，首次超过2800亿美元关口。王小广指出，今年出口增长太快了，11月更是创出新高，整个今年的基数将会很大；另外，全球经济今年整体复苏，而明年将会有一定的调整，美国、欧洲的压力都很大，所以明年的出口增速也就在10%多一点，对我国经济增长将是一个很大的限制性因素。消费方面，据王小广统计，今年前10月，实际消费比去年同期下降了1.5个百分点，只不过被较高的物价水平给掩盖了，明年肯定还要继续调整。他表示，明年唯一的增长动力可能还是在投资上，数据显示，今年1-11月份，城镇固定资产投资210698亿元，同比增长24.9%，比1-10月份加快0.5个百分点。其中，中央项目投资16837亿元，同比增长10.2%；地方项目投资193861亿元，增长26.4%。他认为，一般在“双数”年的规划中，比如十二五、十五、八五这几次规划，投资的冲动都是比较强的，此前十一五，地方政府的规划还都比较保守，但是现在已经越来越激进了，今年马上就要到22万亿了，明年很可能要突破30万亿。王小广强调，要抑制住地方政府的冲动，将投资控制在27或者28万亿，将会比较合理。中央提出要加强地方政府性债务管理，坚决防止借“十二五”开局盲目铺摊子、上项目，这个警钟敲的很好，物价方面，12月随着翘尾因素的逐步减弱、以及国家行政力量的干预，CPI很可能回落至4%以下，而明年二季度以后，物价压力将会得到缓解。
交通银行首席经济学家连平认为，未来地方政府有发债的可能。对于地方来说，融资渠道有限，而允许地方政府发债就搭建了地方融资平台，在我国城镇化建设加快的背景下，可能明年就会出现，而且也应该出现。同时他也表示，目前对于地方政府发债最重要的工作是做到“加快梳理”。对于积极财政政策的投放重点，连平认为重点应该放在三个方面：城镇化建设，中西部开发以及战略新兴产业。对于这三方面来说，积极的财政政策比信贷更有力，更有针对性，结构更合理。货币政策只是总量上的，而财政政策具有结构性和针对性。哪里需要就去哪里。对于保障房建设，连平认为积极的财政政策只有在中央引导、激励和地方政府配合的情况下才能有效发挥作用。他还谈到应该降低个人所得税税率，同时也应该调高税收起征点。并主张开征房产税，认为长远来说，应该加快房产税征收步伐。这不关是为了税收，更是房地产市场的健康发展。
清华大学公共管理学院教授肖耿表示由于中国的货币政策存在一些问题，同时由于加息或提高存款准备金率等货币政策对经济的影响较大，积极的财政政策将起到纠正货币政策的作用。他认为积极的财政政策将对涉及国计民生的行业提供保护。关于积极财政政策对于保障房建设的影响，肖耿表示大体上应该保障市场化。应通过加息来控制房地产市场，降低房产商的回报率，同时政府应该通过积极财政政策来对保障房进行贴息。政府不可以花钱送穷人保障房，因为这样是不可持续的。肖耿同时认为，积极的财政政策应该将重点放在就业，加快经济结构调整以及降低经常项目顺差等方面。在谈及个人所得税率方面，肖耿认为个税起征点不重要，最关键的是税率要低。通过这样做，可以把很多放在海外用以避税的产业内移，比如金融行业等高端服务业。这样反而可以提高税收。对于目前可能会新增的一些税种，如资源税，环境税和房产税，肖耿表示应该采取谨慎的做法。例如中国的房产产权和房产价值很复杂，怎么定房产税必须要谨慎。对于这些可能的新增税种，他表示一旦引入，税率应该低一点。
此外，中央经济工作会议还强调，明年中国实施积极的财政政策。对此，财政部财科所所长贾康指出，与金融危机期间大幅增加投资规模、保持经济平稳较快发展不同，今后积极的财政政策的重点将是“调结构”。主要表现在促进居民消费增长，加大民生投入、加快服务业发展和支持发展战略性新兴产业，以实现经济增长更均衡，产业结构更为合理。



9.资本充足率

二 简答题
1.简述有效市场理论假设条件和理论内涵
2.消费是拉动经济增长的三驾马车之一，因此消费增长越快，经济增长也越快，这种说法正确？为什么？
经济转型专题（收入分配）：年是“十一五”结束的一年，明年是“十二五”的开局之年。“十二五”是中国经济发展的一个非常重要的时期。党的十七届五中全会通过了关于“十二五”规划的建议，提出“十二五”要以科学发展观为主题，要把转变经济发展方式作为一条主线，贯穿“十二五”的整个过程和各个领域。
今年我国人均GDP可能要达到4000美元。人均GDP 4000～10000美元属于中等收入范围，世界上能够真正走出这个中等收入范围的国家不多。原因在哪里呢？是因为这些国家的发展方式处于粗放状态，仍然以资源密集型、劳动密集型为主，知识密集型、技术密集型的产业要么依赖进口，要么依赖外资企业来提供。我们在“十二五”提出把经济发展方式作为主线，并且在发展方式上取得突破，对于中国的长远发展具有决定性的意义。按照建议，具体来讲要实现六个方面的转变。
第一个转变是在需求结构上要实现以投资和出口拉动为主向消费、投资、出口协调转变，主要是要扩大消费对经济增长的拉动作用。最近几年我国居民消费率从50%多逐步下降到现在的35%。而发达国家的居民消费率是60%～70%，美国是70%，日本是60%多。在“十二五”期间我们要用3~5年时间实现需求结构的大转变，使居民消费率由现在的35%提高到50%。对电子信息产业来讲，这意味着消费类的电子信息产品和服务将会有大幅度的增长。为此，我们还要调整收入分配结构，增加中低收入者的收入，特别要增加农民收入，提高最低工资标准。
我们要通过统筹城乡发展来加快农业现代化建设，加快社会主义新农村的建设，实现城乡的协调发展。现在时机比较成熟：一是我们的资金比较富裕；二是有些地方招工难，农村劳动力有转移的出路；三是农产品需求比较旺盛。所以，在“十二五”期间，农村、农业的现代化都会有较快的发展。）
2011年中国经济报告：三维转型推升六大增长主题
http://www.sina.com.cn  2010年12月13日 13:36  全景网络
十二五将进入转型中期。经济环境和政策的突破将推动转型深化。我们预计经济政策环境的核心变化将体现在三个方面：(1)劳动力价格将明显提高；(2)节能减排要求将进一步提高；(3)进一步加速经济均等化。
三大变化将推升六大增长主题：(1)制造创新；(2)装备制造；(3)节能环保；(4)生产服务；(5)消费；(6)新西兰-以新疆、西藏为代表的欠发达地区。