若根据“北京国美”2001年4月当月损益简单推算,将当月销售收入和净利润乘以12个月,全年估算的销售收入和净利润可分别达到49.44亿元和1.30亿元。然而,大大出人意料的是,“北京国美”在2001年和2002年连续亏损。根据工商资料,2001年,“北京国美”销售收入为168585万元,税后利润为-1415万元,公司解释亏损的原因是:经营性亏损。2002年,“北京国美”销售收入为208187.19万元,税后利润为-436.92万元,公司解释亏损的原因是:竞争激烈、毛利下降、属正常经营亏损。究竟是什么原因导致“北京国美”2001年经营性亏损达到-1415万元?这实在令人不解。

　　到借壳上市前一年的2003年,“北京国美”在连年亏损后实现大幅盈利,公司2003年税后利润为4443.18万元。但2003年的盈利很难用电器零售业务的经营性获利来解释,因为2003年与2002年的销售收入相差不大：2003年销售收入21.37亿元仅比2002年销售收入20.82亿元高出2.67%,而公司的营业范围在期间也没有任何调整。根据国际公认的零售商规模经济效应,连锁组织店铺达到11家左右是利润和成本的临界点(参见本刊2005年9月号封面文章《国美苏宁类金融生存》),“北京国美”的门店数量此时早已远远超出11家,这种盈利变化显然难以用行业利润增长特性解释。

　　与“北京国美”的连续亏损形成了极大反差,香港上市公司“国美电器”的公告明确表示:2001年到2003年,上市目标集团连续盈利并呈快速增长的趋势。2001年,上市目标集团的销售收入为38.73亿元,净利润为1653.5万元;2002年,上市目标集团的销售收入为66.19亿元,净利润为6919万元;2003年,上市目标集团的销售收入为93.46亿元,净利润为1.78亿元。上市目标集团的销售收入增长速度远高于“北京国美”的收入增长速度,而且2001年、2002年、2003年连续保持了净利润的增长,没有发生过亏损(图2)。

　　“北京国美”的会计报表依照中国的会计准则和会计制度编制,上市目标集团依照香港规定的会计规则编制,两者对销售收入和净利润的计量存在一定差异,但这种差异应当不会造成盈利和亏损的本质完全不同的结果。如果“北京国美”确实属于“国美系”电器零售业务中的优质资产,而且“北京国美”确实在2003年以前连续发生经营性亏损,那么“国美系”整体电器零售业务的盈利状况也不容乐观。而2001年至2003年属于“国美系”旗下的电器零售门店快速扩张期,门店分布众多地区的“北京国美”在负债率并没有明显提高的情况下,扩张所需资金从何而来呢?

　　房地产业务回报惊人

　　我们不妨再看看黄光裕旗下的另一项业务—房地产。

　　从1996年成立北京鹏润房地产开发有限责任公司(“鹏润房地产”)起,黄光裕已经经营了9年的房地产。在2005年国美置业、明天地产成立之前,“鹏润房地产”一直是“国美系”房地产链条上最重要的环节。

　　“鹏润房地产”的原名是北京市国美房地产开发有限责任公司,成立于1996年3月18日,法定代表人黄俊烈(黄光裕另一姓名),注册资本1000万元。经过数次增资,如今“鹏润房地产”的注册资本已高达4.2亿元。“鹏润房地产”有着较好的盈利记录,2001和2002年平均净资产利润率高达46.86%,是同期国内房地产行业上市公司中位数6.41%的7.31倍。根据工商资料,截至2001年5月31日,“鹏润房地产”累计的未分配利润为7867.85万元。2001年、2002年,“鹏润房地产”分别实现税后利润3956.06万元、1.06亿元,销售收入税后利润率分别为23.33%、26.75%,净资产回报率分别为40.71%、53%(表1)。在房地产业,23.3%、26.75%的销售收入利润率是非常高的,而40.71%、53%的净资产回报率,更是非常罕见。与国内房地产行业上市公司平均水平相比较,“鹏润房地产”的净资产回报率和销售收入利润率都高出数倍,而且净资产回报率高出倍数更远高于销售收入利润率高出倍数(表2)。