人民币升值未必能减少外汇储备

人民币汇率近几年来成为国内外关注的焦点，1997年东亚金融危机爆发后，国际金融界连续几年投机人民币大幅贬值，2003年以后则反过来投机人民币大幅升值。近10年来我国的外汇储备急剧上升，10年扩大10倍，从1996年的1050亿美元增加到2006年超过1万亿美元，因此，很容易让人认为这是我国币值低估所致。

目前支持我国人民币币值严重低估，应该大幅升值的主要论据有两方面：一是，我国可贸易部门相对于不可贸易部门的劳动生产率增长很快，近10年名义汇率未升值，致使真实汇率严重低估，需要经由名义汇率的大幅升值才能恢复真实汇率的均衡。二是，我国这几年的贸易顺差很大，2005年达到1020亿美元，2006年增加到1700亿美元，表明我国汇率严重低估，需要大幅升值才能恢复贸易平衡。我的研究表明，实际上，以上的两种推论都不能成立，合理的推论是人民币的币值并没有严重低估。

长期以来作为全世界第一大外汇储备国的日本在近10年外汇储备也以同样的幅度急剧增加，可见我国外汇储备的增加有其外部原因。如表一所示，日本一直到1994年外汇储备才超过1000亿美元，可是现在也已经接近一万亿美元。也就是，我国外汇储备从1996年的1050亿美元迅猛增到今年超过1万亿美元，除了自1994年以来，连续13年的双顺差之外，更重要的是外部环境的改变。美国自1990年代中以来贸易赤字占国内生产总值的比例不断增加，以2004年为例，比例达5.6％，总量为7000亿美元。美国是当前世界第一大经济和贸易国，美国贸易赤字的激增必然使和美国贸易关系密切的其他国家积累了大量的经常账户的盈余。

而且，从日本和台湾地区过去的经验来看，贸易顺差和外汇储备的积累与汇率水平的高低并无直接的关系，我国现在即使人民币汇率大幅升值也未必能减少外贸顺差和外汇储备的继续增加，并且，很可能会对我国经济产生巨大的不利影响，其原因如下：

首先，我国和日本、台湾地区的外贸结构相同，出口加工占有重要地位。在汇率调整期间，许多从事进出口贸易的企业可以以低报进口的原材料和中间产品的价格、高报出口最终品的价格，来虚增贸易盈余以套取汇率升值的收益，在汇率升值期间或是预期汇率会升值时，经常账户的顺差反而会扩大，日本1986、1987年和我国2005、2006年外贸顺差猛增应该就是这个原因造成的。同样的道理，外国资金也会通过各种渠道，流入套利，使资本账户出现更多剩余。在经常账户和资本账户顺差都扩大的情况下，外汇储备会更增加。

其次，在上述的套利期过后，汇率大幅升值将会降低出口部门和进口替代部门的竞争力，使出口减少，进口增加，而降低经常账户的盈余，但是，将会伴随着出口部门和进口替代部门产能过剩的情形，而使物价下跌，抵消掉汇率升值的效果。所以，在一轮调整过后，经常账户的盈余很可能依然如旧，日本就在经过1989、1990两年的调整后，经常账户的顺差就又开始猛增，如果我国人民币大幅升值也很可能会是同样的情形。

第三，和日本以及台湾地区在1980年代中不同的是，我国目前产能过剩的情形已经相当凸显，如果汇率大幅升值，将使产能过剩的情形雪上加霜，甚至有可能导致严重的通货紧缩。而且，和1980年代的日本以及台湾地区相比，我国企业普遍管理水平低，效率不高，投资大量靠银行贷款，如果出现严重的通货紧缩，企业利润将大幅下降，好不容易压下来的银行呆坏账可能又会迅速反弹，甚至引发经济金融危机。果真如此，资金将会外逃，外汇储备有可能会显著下降，但是，国民经济将要为此付出沉重代价。如果幸运地在大幅升值后没有出现大的经济金融危机，经过一轮调整后我国经济会继续持续发展，外资仍将会为了利用我国改革开放20多年来在制造业上形成的卓越群聚效应，而把我国作为出口加工基地，以及为了进入我国快速扩张的国内市场而继续大量涌进，资本账户仍将会有巨额的盈剩。在经常账户和资本账户都有大量盈余的情况下，外汇储备则将继续快速增加。

我国外汇储备在2006年已经过万亿，超越日本成为世界第一大外汇储备国，未来外汇储备很可能将会继续增加，人民币汇率的问题短期内也不会消失。如何因应外汇储备过万亿美元以及未来继续增加给国民经济带来的挑战和机遇是我国当前外汇和外经贸政策所应该研究的重要问题。

稳住预期，抑制外汇升值投机

在外汇储备已经高达1万亿美元并可能持续增加的情况下，人民币如果大幅升值固然可以打消投机压力，但是，由于人民币的币值并没有严重低估，如果大幅升值，外贸顺差和外汇储备会继续增加；在调整期间，国内至少会出现通货紧缩，很可能还会诱发金融经济危机，此时，国际金融投机家很可能反过来以我国金融体系不健全、银行呆坏账比例高、各种隐性社会欠账多而炒人民币贬值。对于国际金融投机家来说，只要汇率按照他们热炒的方向大幅升值或贬值，就能在短期内获得暴利，升值或贬值以后对一个国家经济的影响他们并不关心。对于我国来说，应付升值压力只要增发自己能够印制的人民币即可，因此，相对容易；应付贬值压力则需动用外汇储备去稳定币值，外汇储备总有用完的可能，应付起来相对难。所以，在人民币币值没有严重低估、国内经济承受能力不高的情况下以大幅升值去消除国际炒家的投机压力，会正中投机者的下怀，国民经济将会为此付出巨大代价。

投机者的目的是试图从汇率的大幅升降中获取暴利，如果他们认为我国汇率有可能按他们预期的方向和幅度变动，就会加大投机的压力；反之，如果确信人民币汇率没有大幅升降的可能，投机者自然会离开，投机压力就会消失，就像1998年国际金融大鳄投机港币贬值，最后铩羽而归一样。尤其我国目前资本账户尚未开放，外国的金融炒家投机人民币需要通过迂回、隐蔽的渠道进行，交易费用很高，如果经由代理人进行，每年需要支付5％左右的高额手续费，而且，至少也必须放弃每年4％上下的美国政府债券的年利，投机人民币的成本不低于8％。只要我国坚持目前所采取的自主的、灵活的、可承受的原则，在有管理的浮动汇率制度下，以行动表明每年人民币汇率升值的幅度只会是在3％左右，投机者在赚不到钱而且亏本的情况下就会自讨没趣的走开，人民币投机的压力就会消失。

在人民币投机压力未消失前，外国金融投机家可能会利用我国资本账户管制上的一些合法渠道，例如投资于我国的房地产，来进行人民币汇率和房地产的双重投机。因此，我国需要对房地产的投机进行必要的管制，防止房地产业的泡沫化。另外，从事进出口贸易的企业也会利用高报出口价值、低报进口价值的方式来虚增贸易盈余，加重货币升值的压力。然而，一个进出口企业的国内外账户最终总要有实际的支付发生，只要明白了人民币汇率不会大幅升值，从事贸易的企业利用虚增盈余的方式来获利的动机也会消失。

抓住机遇进行外资、外贸体制改革

从1994年开始，我国经常账户和资本账户年年都出现双顺差，现在已经积累了全世界最大的外汇储备；而且，在连续27年国内生产总值年均增长9.6％和高储蓄倾向下，我国的资金也出现了相对富余。外资、外贸政策的基础已经发生了很大的