11，美国房地产泡沫给中国的启示
2006年年中，美国房价达到历史高位，此后便开始了连续的下跌过程。美国的房地产市场萧条不仅加剧了经济衰退，也加大了经济复苏的难度。考察美国房地产市场走势，对于我国当前的宏观调控具有一定的借鉴和参考意义。
一、关于美国房地产周期的三个经验性结论
（一）正常经济周期中，房地产投资对中长期增长的贡献几乎可以忽略
从1947年～2007年，即次贷危机之前的60年中，美国共走过了10个繁荣与萧条周期，第一次始于1948年四季度，最后一次始于2007年四季度。
如果将这个10个经济衰退周期扣除，单独考察正常商业周期中美国经济中长期增长的来源，可以发现，常态增长的核心推动力来自于服务，它对名义趋势增长率即3.3%的贡献度为1.15%，相对次要的增长动力分别来自于非耐用品消费、设备和软件投资，贡献率分别为0.61、0.45个百分点。然而，与普遍的直觉相反，在中长期趋势性增长中，净出口、库存、住宅投资和联邦非国防支出对经济增长的贡献几乎可以忽略。
由此，可以得出第一个经验性结论：房地产投资在中长期增长中的作用并不明显，甚至可以忽略，至少美国的经验如此。
（二）在衰退周期中，房地产投资对于衰退的负面冲击却异常明显
然而，与正常周期中经济增长的贡献源泉截然不同，在美国过去60年10个衰退周期中，名义增长率为-1.8%，对衰退形成推动的最大负面冲击来自于库存、住宅投资、耐用品消费，负面贡献度分别为-1.6、-0.8、-0.5个百分点。
由此，可以得出第二个经验性结论：处于衰退周期之时，库存和住宅投资是经济增长的两个最大负面冲击因素，因此，如果去库存没有结束，房地产投资没有见底，则衰退必将持续。
（三）在衰退来临之前，房地产投资下降是最早的先行预警指标，在复苏形成之前，房地产投资反过来成为最早走出衰退、推动复苏的核心驱动力
关于美国经济周期的第三个经验结论是：房地产投资见顶回落是最早的经济衰退预警指标，而房地产投资触底反弹则是经济复苏的先导性驱动力，一旦房地产实现复苏，则将带动汽车耐用品消费走出低谷，因此，美国的经济周期实质上是一个房地产与汽车推动的消费周期，而不是设备投资的商业周期，后者更像是经济周期的伴生品。
二、美国本轮房地产周期与以往相比有何不同？
（一）房地产投资复苏的基本面被透支，这是核心的不同之处
美国经济分析局的数据显示，从美国历史上前10次衰退周期比较来看，2007年四季度以来的本轮衰退幅度相对于历史平均水平更为严重，复苏进程相对历史更为缓慢，且极不稳定。从历史经验观察，美国10次衰退周期的复苏进程开始于衰退之后的第五、六个季度，然而，2007年底以来的这轮衰退进程在第六个季度时仍然处于低谷区域，直到第八个季度即2009年12月经济增速才开始由负转正，而且复苏进程呈现出阶段性的不稳定性，即2010年三季度之后，经济增速再度下行，“二次探底”的风险未除。
美国房地产投资周期的三个经验性结论已经表明：衰退期间被压抑的房地产投资以及与此相关的汽车耐用品消费，是复苏力量积累的需求动力源泉，随着房地产周期的启动，消费信心的恢复，这些被压制的住房和耐用品需求伴随扩张性货币政策的放大效应将一起推动新一轮的实质性复苏。那么，为什么这一轮衰退周期没能演绎历史规律且如此反常？
答案在于：2001年衰退周期中，不但未被压抑、反而借助于杠杆率的扩张，过度增长的房地产投资和耐用品消费需求透支了本轮复苏的基本面。从这个意义上，本轮房地产投资的衰退是对2002～2006年过度需求的纠正，因此，一定程度上，今天所谓“压抑的需求”和“复苏的种子”已经明显弱化。
（二）不仅是 “数量危机”，也是“价格危机”
第二个明显的不同之处在于，本轮房地产衰退周期既是一个“数量型危机”，也是一个“价格型”危机。美国历史上除1953年衰退和2001年衰退之外其余8次均表现为房地产衰退所引发消费衰退周期，然而，这仅仅体现在房地产投资数量上即开工率的下滑，房价表现相对稳定（同比数据有所波动，但均未发生实质性下跌），而本次危机却不同，房价下跌的幅度巨大。
伴随“量价”双重衰退比“有量无价”的房地产周期所引发的经济衰退深度更大、持续时间更长且累积损失更大，美国即处于这样的周期之中。
（三）杠杆率与衰退之间的联系程度明显提升，且高杠杆率覆盖的国家范围之众前所未有，这是第三个不同之处
从2002～2006年间，不仅美国家庭的杠杆率和资产负债率迅速上升，在国际货币基金组织所考察的40个样本国家中，有23个国家均经历了房地产和信贷的同步扩张。因此，从这个角度讲，美国的杠杆率扩张与收缩所引发房地产投资周期可能仅是一个触发器，2007年经历了最严重衰退的国家几乎无一例外地是那些房地产投资过度膨胀的国家。
这次危机涉及了高度的杠杆率、房地产周期与信贷周期的双重热潮，且数量众多的国家均不同程度地参与了这一过程，衰退的持续性会在资产负债表的修复过程中自我强化，这些因素相互起作用，都会明显减缓自然复苏的进程。
三、以美国为鉴，选择合适的宏观管理工具应对房地产周期波动
美国房地产周期的历史经验及本次危机所揭示的关键含义在于以下三点：
（1）房地产周期无法逃避，旨在实现金融和宏观稳定的政策必须管理好房地产的周期波动，美国房地产周期的三个经验性结论仍然有效，对于中国也基本如此。
（2）货币政策可以一时有效，但不会永远有效。美国当前的最大困境在于2002以来的货币刺激政策过度透支了未来的房地产需求，使得当前的复苏缺少稳定的基本面支撑。因此，一个合适的信贷和利率政策应当是平衡今天和未来的房地产需求所必需的。
（3）逆周期的宏观审慎政策需要在房地产热潮启动的初期实施，而不是在热潮行将结束的末期实施，即“波纹变成波浪之间的这段时间”是宏观审慎政策实施的最佳时间窗口。
对于中国的借鉴意义主要表现在：
中国与美国一个关键的不同之处在于中国的宏观政策往往是逆周期的，即在房地产热潮启动时紧缩，在房地产衰退时放松，这与美国2001年房地产热潮启动时的政策刺激明显不同。因此，中国的杠杆率与信贷周期与房地产周期几乎是反向操作。
宏观审慎管理的目标应定位于平滑今天和未来之间的房地产需求，今天的需求部分为自于2008～2009年房地产低迷期被压抑需求的释放，也来自于家庭未来资产配置需求对今天的贴现，因此，政策工具的选择应针对性通过扩大供给和抑制未来需求的过度释放来补充住房供求缺口。
四、中国房地产市场的风险在于开发商与地方政府的同步去杠杆化
总体上看，中国当前的家庭资产负债结构相对健康，中国家庭的杠杆率保持在相当低的水平。从资产方估计，中国家庭的房地产资产已经成为家庭财富构成的重要组成部分，据统计，目前中国家庭的房地产资产总量约为股票资产的5倍左右；从负债方估计，目前中国家庭的抵押贷款存量仅仅为家庭储蓄水平的20%左右。因此，总体上判断，中国的资产负债表仍然十分稳健，家庭去杠杆的风险并不大。
中国值得关注的是开发商与地方政府的杠杆率。开发商的杠杆率表现在几个方面：
一是银行信贷杠杆，经过2009—2010年的超常规刺激，开发商的信贷杠杆已有明显提升，尽管去年以来的房地产调控政策抑制了开发商贷款的进一步扩张，但存量信贷的去杠杆压力仍然较大。
二是预售杠杆，中国商品房销售的绝大部分比例均以预售形式完成，以2010年为例，商品房的竣工销售比为1：1.7，这意味着开发商仍需要增量的资金来源来完成已售房屋的施工，以交付现房，因此，预售杠杆的消化仍需要一段时间。三是影子银行体系的再杠杆风险的去化。在今年信贷收缩的背景下，资金需要旺盛的开发商借助于信托、担保、银行理财等影子银行体系获得了大量的资金，开发商的杠杆结构已经发生明显的变化。
考虑到下半年进一步的限购政策、对开发商信贷的严格控制及对影子银行体系的监管，以上三类杠杆的去化有可能在今年底和明年使房地产投资下行幅度超出合理水平，同时引发政策超调、银行不良率上行及影子银行风险。
地方政府的房地产杠杆本质上是土地杠杆：虽然土地出让金被认为是地方政府在房地产市场中获得的直接收益，但是考虑到土地拆迁的成本越来越高，且土地出让金一般均有明确的使用范围，事后的净收益并不高，例如2010年将近2万亿的土地出让总额中，仅有不足40%的部分为净收益。然而，真正关键的是地方政府的土地杠杆，土地是地方政府特别是融资平台获取银行贷款的核心资产。因此，如果今年的房地产调整出现超预期风险，不仅部分以土地出让金作为融资平台还款来源的信贷出现风险，而且土地杠杆的弱化也将影响存量信贷的安全，并对地方政府的基础设施投资产生负面冲击。
12，次贷危机给中国的启示：
我想利用这个机会，就会议的主题——“次贷危机的警示，中国金融创新规范与风险管理”做一点评论。我发言的题目是“我们能从次贷危机中学到什么?”我想我们能够学到的东西很多，我把它总结为以下六条。
第一条，宏观经济政策，特别是货币政策必须要正确和稳健，这一点对整个金融的稳定至关重要。
世界经理人文摘[digest.icxo.com]这里的宏观经济政策和货币政策，可以是一个非常复杂的组合，但是我更强调货币政策，比如说利率、汇率、货币供应量、金融市场、资本市场，这些大的宏观变量要协调一致，才能够保持经济和金融的稳定。
观察过去六七年中美国和全球的情况，我们会发现，如果说货币供应量过多、利率过低的时间很长，有可能造就金融资产泡沫的土壤。
第二条，没有免费的午餐，违背市场规律必然要付出代价。
我们知道，新增次贷贷款的时间大概是2002年到2006年这5年。次贷的余额一共也就一万亿美元，但是它对整个金融市场的冲击却非常大。
可以把次贷理解成一种市场的创新，这种创新假定房价可以持续上涨，而且假定买房的人可以不断再融资，利率又非常低。如果房价继续上涨，这个游戏就可以进行下去。
但是很多不够标准的人借了贷款，同时又有很多人管理不了自己的债务。利率一变、房价一变就产生了金融风险。最大的问题就是让那些没有达到标准的人借这些贷款，实际上这些不够标准的人根本就不应该用借款的方式买房。我们知道在整个消费群体中不是所有的人群都适合贷款，这点要特别的重视。我讲这一点并不是说我不同情穷人，我也非常同情穷人，也非常希望穷人都能有房子住，但解决穷人住房问题可以用廉租房和其他财政方式来解决，应该用财政政策或者其他的经济政策来解决。
这给我们一个什么教训呢?就是该财政做的事就应该是财政做，该补助穷人的事应该是政府补助穷人，如果用一种金融的方式使不符合标准的人得到贷款，好像解决了问题又把贷款卖出去了，实际上造成的成本是很高的。所以这又一次验证了经济学上说的没有免费的午餐，我们必须要符合市场规律。
第三条，由于信息不对称，市场过度相信评级公司。
买这些资产的投资者也好、机构也好，他们做了一定的尽职调查，但不可能把资产包里每笔贷款都调查清楚。由于信息不对称，市场过度地相信评级公司。评级公司的模型是根据历史数据做的，里面有很多假设，比如对房价的假设、对GDP的假设、对通货膨胀的假设、对利率的假设等。这些模型里没有及时地预见到风险，所以评级有些也比较高。
这时候，实际上监管当局应该从宏观政策的角度，应该从宏观变量的不协调上及时发现风险，但是看来(监管当局)做得不够，没有及时向市场提出警示，对这个问题我们应该共同思考能够从中学到什么。
第四条，风险暴露以后，产生了巨大的不确定性，很多人没有估计到次贷危机会有这么大的冲击力。
这种冲击力的传导机制是由于不确定性损害了商业银行的资本充足率，损害了全世界中心市场的商业银行资本充足率和投资银行的经营状况。
我们知道曾经发生过墨西哥金融危机、长期资本管理公司(LTCM)金融危机、亚洲金融危机，但是不管是墨西哥、俄罗斯，还是LTCM、亚洲金融危机，实际上这种金融危机还是局部的，都没有真正损害到核心市场里最大的商业银行、投资银行的资本充足率和资产负债表。但次贷危机爆发在全世界金融市场的核心——美国，波及到欧洲和其他地区，而且资本充足率和资产负债表受到比较大影响的恰恰是在全世界非常活跃的领导型的商业银行和投资银行，这就不是一个局部的危机，而是一个全球的危机。