从1997年、1998年开始，经济发展的态势出现了明显的转变，过去一直令人忧心的通货膨胀被通货紧缩所代替。为了摆脱通货紧缩趋势的困扰，自1996年5月至1999年6月，中国人民银行先后宣布7次降息。但货币政策实施的效果却没有人们想象的那样突出。2002年2月21日，中国人民银行再一次宣布降息。经过连续8次降息，以一年期存款利率为例，它已经从1996年开始下调前的10．98％下降到1．98％，下调幅度达80％以上。不仅是利率，在直接用资金支持商业银行扩大信贷方面，中央银行的政策取向同样是很积极的。但显然可见的是，连续数年实施的实质是扩张性的货币政策，在扭转经济疲软的状态中所起的作用并非强而有力。这表明宏观经济理论一再论证的货币政策本身的局限性：对于治理通货紧缩，不能期望它能发挥在治理通货膨胀时所能发挥的同等作用。
    8．为什么在宏观调控中必须配合运用货币政策和财政政策?试结合我国的实际情况进行分析。
    答：（1）财政政策与货币政策是政府进行宏观调控的两大需求管理政策。国家干预经济的宏观调控，在于推动总供给与总需求从失衡回复均衡。就短期均衡来说，关键是调节短期内易于调节的总需求。
    由于市场需求的载体是货币，所以需求管理政策的运作离不开对货币供给的调节——货币政策是这样，财政政策也是这样。这就是它们两者应该配合，也可能配合的基础。
    20世纪30年代的经济大危机和“凯恩斯革命”推出了宏观经济干预政策。由于金融体系扩张乏力，才把财政政策推到反危机政策的首位。进入20世纪40年代以后，长期的萧条局面暂时被战争带来的繁荣所代替。有效需求不足不再是主要矛盾，应付巨额的预算赤字和严重的通货膨胀反而成为迫切的要求。在这一新形势下，凯恩斯主义者进而提出“补偿性财政货币政策”，即根据经济的冷热，交替实行紧缩和扩张政策。后凯恩斯学派的代表人物萨缪尔森强调需要注意的紧迫问题，并根据财政政策与货币政策各自适用性的特点，或采用松财政政策与紧货币政策的搭配，或采用紧财政政策与松货币政策的搭配。当然，特定的经济形势也会要求“双松”或“双紧”。
    财政政策与货币政策需要配合，需要搭配实施，是由于它们各有所长又各有所短。在经济萧条的形势下，要想通过扩张的宏观经济政策克服需求不足，以促使经济转热，货币政策不如财政政策。在经济过冷的形势下，商业银行缺乏扩大信贷业务的积极性，厂商缺乏扩大投资支出的积极性，消费者也同样缺乏扩大消费支出的积极性。不仅他们的行为意向与货币当局不必一致，而且也不听命于货币当局。所以，即使中央银行执行扩张性的货币政策，也不易收到扩张的实际效果。财政政策则不同，财政扩大投资是私人厂商无须自己冒投资风险却可以获得维持乃至扩大经营的好机会。投资支出以及带动的消费支出，再加上增加财政性社会保障和社会福利支出所直接引出的消费支出，对于扭转经济发展的颓势往往起到关键的作用。
    可是在经济过热的形势下，要想通过紧缩的宏观经济政策抑制需求过旺，以克服通货膨胀和虚假繁荣，财政政策不如货币政策。中央银行在抑制货币供给增长方面的作用是强有力的，既有很多可以运用的工具，又对创造存款货币的商业银行能够起到强有力的制约作用。这就会进而制约投资支出和消费支出，并会程度不同地使通货膨胀受到抑制。而财政政策，要紧缩就有很大的难度。对所有国家来说，财政支出有极强的刚性，不仅难以绝对压缩，甚至压缩增幅也并非易事。税收和支出政策的调整均需通过立法程序，而增税和减少福利支出这类问题，是很难获准通过的。
    总之，不管是货币政策还是财政政策，在用其积极有利一面时，总会伴随着不可避免的消极作用。相互搭配使用，可能使副作用有所缓解。
    （2）就我国的宏观政策搭配而言，我国处在经济转型时期，国家可以采取的宏观调控政策主要是财政政策和货币政策。在不同的经济发展时期，要根据具体国情合理选择和运用两大政策，实现经济的宏观调控。
    自加世纪80年代起，我国很长一段时间内存在明显的通货膨胀现象。在采取两大政策“双紧”搭配使用的情况下，国家宏观调控较多地运用了货币政策的调节，因为货币政策侧重于总量控制，对抑制通货膨胀、稳定币值较为有效，因而较好地控制了通货膨胀，取得了显著的效果。随着我国经济成功实现“软着陆”，经济重心转移到促进就业和经济增长方面，货币政策作用开始弱化，财政政策的优势开始显现，因为财政政策着重结构调整，在调整经济结构、突出发展重点、调节收入水平、增加就业机会等方面较为有力。
    以上原因导致了中国以扩大内需为主要内容的宏观经济政策的出台，即目前采取的稳健的货币政策与积极的财政政策相配合的宏观调控方式。因为两项政策的发动机制不同、传导机制不同、所适应的宏观经济条件不同，近年来，落入人们视线的多是积极的财政政策。的确，积极的财政政策在扩大内需、促进经济增长方面作用不凡，成效显著，然而，从积极的财政政策看过去，稳健的货币政策为积极的财政政策效用的发挥起到了根本性的支撑作用，两项政策相互协调，才能最终达到扩大内需、促进经济增长的目的。虽然在不同时期，货币政策和财政政策各有侧重，但绝不是取舍问题，而是两大政策的组合使用问题。
    9．从1997年以来，关于我国人民币是应该升值还是贬值的争论持续不断。你持何种看法?
    答：参见第5章课后习题详解第7题。
    10．在货币领域，对内的政策目标与对外的政策目标是否存在冲突?是否能够使之统一?
    答：（1）在开放的经济环境中，宏观经济政策不仅要实现内部均衡，即稳定通货，还要实现外部均衡，即保持国际收支平衡；并且伴随着稳定通货和平衡国际收支实现经济的适度增长和充分就业。为实现内外均衡目标，在市场经济条件下，可供选择的政策工具，除了财政政策和货币政策，还有汇率政策。粗略地说，以财政政策、货币政策实现内部均衡，以汇率政策实现外部均衡。
    然而，若一国采取固定汇率制度，汇率工具就无法使用。这时，仅剩下财政政策与货币政策。要运用财政政策和货币政策来达到内外部同时均衡，在政策取向上，常常存在冲突。例如，国际收支发生赤字，外部均衡要求实行紧缩性政策；如果这时的国内经济处于疲软、萧条状态，从国内角度则需要实行扩张性政策。在这样的形势下，财政政策和货币政策要紧缩，则难以同时扩张；要扩张也难以同时实现紧缩。两方面的要求确实无法同时实现。同样，当一国国际收支盈余与通货膨胀同时存在时，财政货币政策也会左右为难。
    （2）蒙代尔指出只要适当地搭配使用财政政策和货币政策，就可以同时实现内外部均衡。蒙代尔认为，财政政策与货币政策对国际收支与名义收入有着相对不同的影响。因此，在固定汇率制度下，一国也存在两种独立的政策工具来实现内外两方面的经济目标。比如，紧缩性财政政策趋于降低利率，而紧缩性货币政策则会提高利率。在其他条件不变的情况下，本国利率提高会改善资本账户收支，而本国利率下降则会恶化资本账户收支。由此可见，财政政策与货币政策的取向如果都是紧缩，对国际收支也会分别有不同的作用。所以，只要对财政政策与货币政策合理搭配使用，就有可能同时实现内外均衡。
    11．在货币政策存在国际传导的背景下发展了国际经济政策协调理论。试对国际政策协调的前景作些估计。
    答：（1）库珀的政策溢出效应理论，
    库珀曾经在20世纪80年代中期，依据溢出效应（spillover effect）的客观存在，论述了在现代国际经济环境下，各国分别独立地制定、推行宏观政策必然导致的一些矛盾。主要有以下几点：
    ①各国政府都不愿意单方面采取扩张的货币政策，使利率下降，造成资本流出，加大国际收支逆差，而是采取单方面紧缩的政策，结果造成世界经济的紧缩态势。
    ②在倾向于通过紧缩的货币政策实现经济的对外均衡之际，各国政府都采取扩张的财政政策实现经济的内部均衡。结果造成世界范围内实际利率过高，以及货币政策和财政政策的搭配不合理。
    ③各国政府一般认为商品价格由世界市场决定，而忽视各自的扩张政策对商品价格的影响。但是这些政策将通过影响商品的贸易条件而使总需求扩张，引发世界范围的通货膨胀。
    ④各国政府为实现本国既定的经常项目目标，采取非协调的经济政策会对世界经济起破坏作用。
    库珀认为，在存在政策溢出效应的情况下，政策协调能极大提高各国的福利。他主要是从如下两个角度进行论述：
    一是从“价格”角度论证。在实际经济运行当中，大国行为对世界市场上的各种价格都有不同程度的影响，这其中也包括了对实际汇率的影响。利用自己对各种价格的影响，大国将使价格向有利于自己的方向发展，而不考虑其他国家的利益。有两个例子。一个是有关通货膨胀的。在浮动汇率制度下，根据蒙代尔的政策组合理论，一国应该实行紧货币松财政的政策组合以实现经济的内外均衡。这就要求该国货币的升值幅度与国内通货膨胀的压力相配合。然而，其他国家的政府和私人部门却无法把握货币贬值的结果，不能对货币贬值幅度进行合理预期，也就难以选择适当的经济决策。一个是关于实际产出与就业的。当资本具有高度流动性而名义工资变动表现为黏性的时候，一国扩张性的货币政策能够增加国内产出与就业，同时实际汇率降低，本国货币贬值。其他国家的实际汇率则相应上升，货币升值，造成紧缩的压力，对产出与就业产生不良影响。国际间经济政策协调的目的就在于防止或是尽量地减少这种“以邻为壑”情形的发生。
    二是从公共产品的角度论证。当世界上存在N个国家N种货币的时候，最多只能有N-1个国家能够自主地实现国际收支的目标。形象地说，不可能所有国家都实现国际收支的顺差；至少有一个国家必须接受收支逆差的事实。在自由竞争的世界经济中，每一个国家都会自主地制定政策目标，但是至少有一个国家不能实现预期目标。在这种情况下，该国将不断地调整经济政策以实现预期目标，其结果将是政策失去连贯性，并导致实际利率与汇率的不断变动。
    针对自由竞争在世界范围内并不是最为完美的这种情况，库珀认为可以把实际汇率以及国际金融市场的稳定作为一种公共产品——可以对全球福利的提高有巨大贡献的公共产品。为了提供这种公共产品，各国必须进行国际经济政策的协调。
    经济学家承认，库珀所阐述的政策溢出效应是实际存在的。但是对于国际政策协调究竟能在多大程度上提高福利水平，政策协调在实践中是否可行以及协调的效果却存在不同的看法。就在库珀进行政策溢出效应分析的同时，哈马达利用博弈论的分析方法进行了国与国之间合作均衡以及非合作均衡的福利比较。
    （2）反对国际经济政策协调的理论
    马克思•高登就认为：国际货币体系的无体系，赋予各经济主体充分的自主权，是完美的。他主张，在该体系下各经济主体（包括政府）应该自由地选择财政、货币政策以及汇率安排，自由决定是否进入国际资本市场，而不必过多地顾及别人。
    罗兰德•渥贝则更直接地提出，各国政府应在提供有利的经济环境方面相互竞争。彼此间的竞争可以改善投资环境，促进经济的发展；而协调意味着削弱政府间的竞争，可能加大错误政策的实施范围。
    当每一个经济体规模都非常小的时候，每个国家的政策调整以及在国际资本市场上的操作，对其他国家来说影响十分有限。在这种条件下的“分权化”政策也许是最优的选择。然而当大国越来越多，各国经济逐步走向开放时，每一个国家的政策都会影响到其他国家及国家之间经济结构。这时，完全否定国际政策协调的必要则显然与生活实际脱节。
    但是，不同的观点也不应完全置于视野之外。假如世界只有几个大国，进行政策协调，互利、互惠，似无可置疑。而当几个大国和众多中小国家并存之际，由于国家或经济实体的利益、实力、当前追求的目标等等差异极大，国际政策协调对参与者所可能带来的效益绝不是等一的。因而不能简单认为，国际经济政策协调范围越大、深度越彻底越好。换言之，在肯定国际经济政策协调必要的同时，还应该对当前效应和长远效应作全面的分析。
    （3）金融全球化的发展，使各国为了实现本国经济内外均衡的目标，而有必要针对一系列问题进行政策的国际协调。但有些最为基本的问题，如货币本位、汇率制度的安排、国际收支的调节方式、国际清偿力等进行制度的安排，即形成国际货币制度。国际货币制度对这些问题进行安排时，可以采取正式的协议或条约，也可以采取承认实践中已经形成的规则和惯例的形式。
随着金融全球化的发展，国际货币制度协调的前景取决于以下内容：第一，国际基础货币的选择。建立新的国际货币制度，首先要解决的问题是各国就选择基础货币达成广泛的国际协议，这是决定金融全球化条件下国际货币制度的根本问题。第二，汇率制度的国际协调，这是国际货币制度协调最为紧迫和关键的问题。在现行的国际货币制度下，浮动汇率制度已经合法化，“稳定的但可调整”的汇率制度就成为国际货币制度改革的主要目标之一。要实现这一目标，必须在以下方面进行国际协调：首先，各国对外汇市场的共同干预。金融全球化使国际资本巨额的频繁流动成为一种日常现象，面对巨额资本的国际流动，单个国家往往无能为力，必须实行若干国家特别是主要西方发达国家的联合干预，必须就联合干预的时机、规模、方式进行国际协调。其次，经济政策的国际协调。各国要协调经济政策，以缩小在资本收益方面的差异。实现第一个要求就是要能保障汇率在一定幅度内波动；实现第二个要求，则为汇率的稳定提供坚实的基础。实现这两个要求的暂时的国际协调是容易解决的，长期的协调行动如何坚持下去，已经成为国际货币制度协调的难点，因为国际协调行动往往会与本国的利益相抵触。第三，SDR作为主要储备资产的国际协调。这包括两个方面：一是如何扩大SDR的“发行”，以便不断提高其在储备资产中的比重；另一方面是解决SDR分配同“份额”挂钩的不合理做法。
第十六章 几个金融理论问题
    1．有关现代金融体系两种格局的分析甚多，对主要观点试加以归纳。
    答：（1）金融功能由金融中介和金融市场的运作来实现。在现实世界中，一个国家的金融体系必然同时包括这两个部分。但是在不同的国家，在一个国家的不同历史时期，这两者的重要性却不尽相同。也就是说，这两者在金融体系中所占地位的对比有着不同的格局。
    （2）有关现代金融体系两种格局的分析很多，其主要观点有：
    ①通过金融资产的结构来考察银行与资本市场在资金融通中的相对重要性，并据以分析金融体系的格局。这是有关现代金融体系两种格局最具有影响力的分析。根据主要工业化国家的银行与资本市场在资金融通中所占的比重，通常把美、英的金融体系称为“市场主导型”，而德、法、日则被称做“银行主导型”。
    ②从各国企业是如何融资的角度剖析金融体系的格局。在20世纪80年代末，有的学者据此得出了一个不同于上述观点的结论：在主要发达国家的企业资金来源结构中，企业内部资金是最重要的；在外部资金来源中，银行贷款是最重要的，而股权融资的比重通常较小。这一结论使得金融体系的划分变得比较困难——至少从企业融资的角度来看，各国的金融体制差别并不大。数字也表明：从企业实际融资的角度可以否定金融体系存在实质性的区别。
    ③从家庭部门金融资产结构的差异看金融体系格局。根据各国资金流量核算的资料，对其家庭金融资产的构成进行整理、分析和比较，可以说明不同金融体系的存在。
    一个国家金融体系格局的形成受多种因素的影响。其中非常重要的一项就是受到人为政策管制的影响。而体制一旦形成，就会出现路径依赖——体制变革的成本通常大于维持原有体制的成本。
    2．两种金融体系格局，是否是对立的?是否是一个好，符合金融发展的规律；一个不那么好，不怎么符合金融发展规律?是否是一个效率高，可以有力地推动经济发展；一个效率不那么高，推动经济发展的力量较弱?归纳种种优劣比较的论点，你认为对这个问题应该怎样分析为好?
    答：两种金融体系格局是指以德国为代表的银行主导型金融体系和以美国为代表的市场主导型金融体系。
    （1）两种金融体系格局并不是对立的，二者都符合其所在国家的金融发展规律，对推动本国经济发展都起到了重要的作用。因此二者不存在严格的优劣比较。
    现代金融理论常常假设金融市场是最好的金融运作的形式，金融市场发达的体系，要比主要依靠银行的体系，处于更高的发展阶段。言下之意，像美国这样的金融体系是最好的。但是，不仅历史上的绝大多数国家主要是依靠银行体系推进经济增长，而且直至今日，主要依靠银行体系的国家，它们的经济增长也还在取得不俗的表现。这似乎又提供了一个反证。
    的确有这样的推导，即当市场处于“完善”状态，即对资源配置充分有效时，金融中介就没有任何存在的价值。但是要使这样的判断成立，必须假定市场上的所有交易者都有能力自己构造投资组合。显然，在实际生活中是不可能出现这样的假设条件的。同时，伴随着金融市场交易的扩大，实际生活显现的趋向并非个人直接参与市场交易的行为日益增多，而却是个人的直接参与市场交易行为日益向借助于金融中介参与市场交易的行为转变。
    （2）对于金融体系格局优劣的论点主要包括以下四点：
    ①从风险分担与管理方面的优劣比较
    金融市场提供了风险分担的机会，允许个人根据自己的风险承受能力调整资产组合的风险大小，可以对冲各种特定风险，进行风险互换。美国金融体系一个显著的特点，就是可以为一般投资者提供大量不同的金融产品，因而提供了大量分散风险的机会。而在德国，股票交易的种类和数量很少，没有多少可供分散风险的机会；在这里存在的是大量无法对冲风险的银行存款。
    但是，金融中介也可以提供金融市场所无法提供的风险分担功能。流动性弱的长期投资收益高，流动性强的短期投资收益低。但是投资者可能担心短期流动性不足，而不愿意接受较高的长期投资收益。金融中介的优势在于可以将大量具有不确定的短期流动性需求的投资者集中起来，根据大数法则来提供流动性，同时在这样的前提下进行长期投资，并使分散的存款人分享长期投资带来的高收益。金融市场却没有这样的能力。
    ②从信息处理方面的优劣比较
    美国有大量的上市公司，要求广泛公开信息，同时还有众多的分析师密切关注企业与市场的动态，分析、处理这些信息。企业可以根据这些信息决定是否进入某个产业，这有助于企业进行投资决策。这显示资本市场提供了重要的资源配置功能。相反，在德国，上市公司数量并不多，信息披露的要求也不严，因此有关企业的公共信息较少。如果单纯从市场的角度看，这种体制显然不利于资源配置。但是，在德国这种少数大银行占支配地位的金融体制中，金融中介机构有对金融市场的替代功能。银行在与企业的长期合作关系中拥有大量相关企业的信息，它们可以直接对相关企业提出建议，也可以间接用于决定是否发放贷款给予支持。如果从利率、股市行情等金融信息的角度看，金融市场在形成信息这方面的优势则是金融机构完全不能代替的。
    ③从监管方面的优劣比较
    银行代理监管理论认为企业的股东需要监督管理者，但是股东数量很多，单个股东承担监管的成本就极不合算。如果股东雇人来监管管理者，雇来的这个人本身又需要被监管。这类难题，金融中介可以解决。假设一家银行对很多企业提供资金，由于企业数量大而且分散，根据大数法则，银行可以减少风险，为存款者提供固定的收益——存款者无须监管银行。至于银行监管企业，由于单个企业是由单个银行进行监管，监管成本也可实现最小化。
    对这样论点的质疑是：像德国这样的银行主导的金融体系，人们对企业经营规范有较大的共识，这对于监管传统产业也许够用。但当新的产业不断出现时，则一时难以形成一种关于企业经营管理的共同意见。美国式的市场主导的金融体系之下，人们缺少共识。股票市场刺激很多人来研究、关注企业的管理行为；投资者研究得出的信息大多是私人性的，他们各自据此买卖股票，获取利益。对处于动态变化中的产业来说，这却是更合适的形式。
    ④从公司治理方面的优劣比较
    一个活跃的能够实施企业控制的市场，对于确保资本主义经济的有效运行至关重要。市场机制一方面能够使得资源集中在有能力的管理团队中得到有效利用，另一方面也能够惩戒经营不善的管理者，防止资源浪费。但是，在这种机制下，投资者投票的简单随意性和随时可能出现的敌意收购，不利于管理者进行长期决策。银行主导型体系保证资金提供者对融资企业具有一定的控制权。这种权力来自于资金提供者或者是企业的大股东，或者是企业的主要贷款者。监督功能可以由单个银行来执行；公司治理不依赖资本市场和外部投资者。以银行为主的金融机构不但提供融资，而且控制公司的监事会，并凭借内部信息优势，发挥实际的控制作用。这有利于企业和银行之间建立长期稳定的联系，减少监督成本。
    （3）就金融体系在整个经济体系中的地位，或者说就金融与实体经济的关系来看，金融体系的基本功能始终是实现储蓄向投资的转化。处于金融体系中的金融市场和金融中介机构这两大部分的运作，也是为了实现这样的基本任务。
    储蓄向投资的转化是伴随着社会经济生活的存在而存在的客观经济过程。这样的过程，与整个社会经济生活中劳动交换等基本过程一样，共同推动了货币范畴、金融范畴的发展。社会经济生活越发展越复杂，储蓄向投资的转化也相应的越发展越复杂。储蓄向投资转化过程越复杂，越要求为之服务的金融体系提高效率，以满足社会经济发展越来越高的客观要求。可以说，推动金融市场发展、演进，推动金融中介机构发展、演进，推动市场与中介对比格局的发展、演进，简言之推动整个金融体系的发展、演进，基础力量就在于储蓄向投资转化的客观要求。也正是这方面不断提高的要求成为提高金融市场效率、提高金融中介效率、调整市场与中介对比格局以提高金融体系整体效率的基本动力。当然，这里说的“提高效率”，包含着以尽可能低的社会成本为代价的要求；或者说，是要求效率与代价的统一。
    从这样的基点出发解决金融体系格局这一课题的理论论证，无疑要有一个相当长的路程要走。因此，不应该过分强调哪种金融体系的优劣，而应该根据各国的现实情况进行具体分析，同时，提高金融效率比争论孰优孰劣更有意义。
    3．试搜集一些数据，用来分析我国金融体系中市场与机构的对比格局及其发展变化。    答：请读者自行查证。
    4．金融机构与金融市场之间必然是此消彼长的关系吗?它们各自在哪些方面具有不可替代性或绝对优势?
    答：（1）金融机构和金融市场之间并不必然存在此消彼长的关系。相反，金融中介组织和金融市场之间还出现相互渗透发展的趋势。主要体现在：银行业务的证券化发展；银行在资本市场中扩充经营范围；服务于资本市场的中介机构向传统银行业务领域的扩张。市场与机构、机构与机构相互渗透和界限日益模糊的趋势是明显的。这一趋势，较之银行衰落的趋势，更能代表金融发展趋势的主流。
    （2）金融机构与金融市场各自在很多方面都具有不可替代性。表现在：